周小川行長為何強調貨幣政策無意過于寬松？

民生宏觀 管清友、張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

央行行長周小川為何在達沃斯經濟論壇上強調貨幣政策不會過於寬鬆？任何有關貨幣政策的討論都不能脫離宏觀經濟的大背景。如果仔細審視當前的宏觀經濟背景，你會發現除了基建投資之外，經濟增長點青黃不接。在這種“面少”背景之下，過於寬鬆的“放水”只會帶來資產價格泡沫和匯率壓力。因此，央行不會去強調貨幣過於寬鬆。

從經濟基本面看，未來的經濟增長還是有較大的下行壓力，經濟增長只能依靠基建托底。

房地產投資輝煌難現。銷售端是實際利率高和人口老齡化，結構上看，三四線城市壓力更大。在認貸不認房、降息等樓市刺激政策出臺后，30個大中城市銷售12月同比已增長25%，但全國商品房銷售在12月還是繼續保持負增長。這說明兩點：1）三四線城市房地產銷售基本沒有好轉；2）三四城市是全國房地產市場的主要組成部分。銷售弱再疊加龐大的待售和在建面積，今年房地產還是以去庫存為主，房地產投資在今年和未來幾年內都很難有明顯好轉。

制造業全面過剩。新常態之下，地方政府道德風險和投資沖動被抑制，房地產開發活動減弱，金融機構不再任性地將信用無限制輸送給房地產、地方政府和過剩產能行業等資金黑洞。但改革並非沒有成本，未來的經濟增速不可能與過去地方政府債務肆意擴張和房地產繁榮時期相提並論。過去的制造業產業鏈跟隨房地產和地方政府債務擴張而形成，當過去的增長引擎熄火，制造業迎來全面過剩時代，未來將以去杠桿和去產能為主。在去產能和去杠桿的過程中，制造業企業很難再有資本開支的動力。

私營部門和新經濟夾縫中生存。一方面是經濟總需求下行，實體經濟有通縮壓力，如果企業看利潤表，反映企業營業收入這一塊就是量價齊跌。另一方面又是非市場化部門擠占信用、土地和勞動力資源，再疊加貨幣傳導機制不暢，結果就是融資難、租金貴、勞動力成本高，反映到企業利潤表就是各類費用居高不下，簡而言之就是企業不賺錢。如果企業不賺錢，哪一個企業家會主動擴大再生產呢？在如此高昂的融資成本之下，怎么會有技術進步和創新呢？這就是私營部門和新產業很難大規模形成的原因。

出口只能算是穩而不強。外部因素看，發達國家在去杠桿，更依賴通過爭相貨幣貶值和貿易保護在積極搶占外需來實現貿易再平衡。內部因素看，雖近期人民幣兌美元有貶值壓力，但人民幣實際有效匯率仍不斷攀升，人民幣相對非美貨幣在不斷升值，再加上融資環境偏緊和勞動力成本制約，出口內生增長動力不強。未來出口的關鍵完全看政策推動，一條線是總理的高鐵和高階制造裝備出口，另一條線看“一帶一路”帶動下新貿易市場區域拓展和產能輸出。但總體來看，出口最多也就是穩而不強。

這個時候，你就可以發現央行為何無意過於寬鬆了。最主要的原因是面不夠，加再多的水也沒用。寬鬆對實體經濟的促進作用不明顯，一方面是銀行對經濟不確定性的擔心，不敢隨便貸，貨幣傳導機制不暢，解決不了實體經濟融資貴的問題；另一方面是企業不賺錢，不愿意擴大再生產，這樣的話貨幣寬鬆進不了實體，反而增加人民幣匯率和資產價格泡沫的壓力，近期的人民幣貶值和股市杠桿亂象便是警示。要想經濟企穩，還是得靠寬財政，還是要靠基建。

但基建也存在不確定性，這個不確定性來自於財稅改革。43號文提供了新一屆政府對地方債務治理的框架，明確要逐步剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，推廣使用政府與社會資本合作模式。實際上，從上世紀80年代開始，社會資本就已經開始參與了高速公路、電廠等基礎設施的建設。但由於PPP在實踐過程中有許多不足，存在著法律保障體系不健全、審批決策周期長、政府信用風險、項目收益難保障等缺點，PPP短期能否替代城投融資功能還存有疑慮。這樣的話，地方政府基建在今年可能會有資金缺口。

在基建投資存在資金缺口的情況下，央行的貨幣政策就能發揮他的作用了。如果穩增長的壓力轉到中央政府，在赤字率受限的情況下，那么就不得不繼續依賴PSL，預計今年PSL很快就會看到，並擴散至國有行和部分股份制銀行。此外，考慮到外匯占款少增為貨幣政策轉向價格調控提供了空間，PSL可以通過納入合格抵押品打造中長期政策利率，為貨幣政策轉向利率調控做鋪墊。

除了增量上的考慮，央行還有存量上的考慮，預示著央行可能會降準降息，但次數不會太多。

降準也同樣可期，但主要是抵補基礎貨幣缺口。如果資本外流在今年如果沒有惡化，外匯占款零增長，人民幣供需兩端基本保持平衡，降準還是能夠看到的，降準能夠抵補掉外匯占款減少留下的基礎貨幣缺口。

降息是時間問題，但不會太頻繁，貨幣政策會松緊適度，央行得充分考慮匯率和資產價格的壓力。從這次降息的效果來看，由於存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產，對銀行負債成本下降的作用有限，如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。但結構來看，降息確實緩解了非市場化部門的融資成本，強勢部門與銀行的過程中具有議價優勢。從這點看，降息雖然很難形成增量經濟的拉動，但卻能緩解存量債務風險。

對債券市場而言，牛市可能已進入下半場。寬財政+中性貨幣對債券市場是一個不利的組合，但是今年經濟內生下行壓力還是比較大，所以收益率應該也不會有太大的上行風險，全年收益率應該以震盪為主，上半年機會大於風險，下半年風險大於機會。對股票市場而言，牛市大方向不會改變，基建投資會改善投資者對經濟下行的擔心，中游周期行業受益於基建訂單和油價下降成本改善雙輪驅動，業績下行風險不大。如果基建投資只是托底，並且資金來源於央行的PSL，那么也不用太擔心對市場的資金分流。

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