〈鉅亨主筆室〉全球景氣調整期將拉長！

壹、前言

本文由國際貿易理論研究，並參閱近期國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)與世界貿易組織 (以下皆稱：WTO)研究報告，逐漸印證本文之前，對全球經濟景氣調整期間觀點。也就是此次全球經濟調整期將較長。可能超過亞洲新興國家，在1997年8月亞洲金融風暴，受傷後的復原療傷期間。我們多次提過這個觀點，此次這篇文章就是以IMF及WTO近期報告再驗證與與確認。本文彙總IMF及WTO的研究發現，因為中國與美國及歐洲三大經濟體，經濟貿易行為出現重大轉變，因此全球貿易與經濟調整期將會拉長。

圖一：南韓貿易餘額與出口貿易年增率曲線圖，鉅亨網指標

依據WTO歷史資料，2010年全球不含服務業部份，前五大出口國家分別為中國大陸(10.4%)、美國(8.4%)、德國、日本與荷蘭。2010年中國總出口金額為1兆5,780億美元，以此反推當年全球出口金額，應約為15兆1,731億美元。如果依此再續推演，假設自2010年至今每年多以3%年增長率成長，則預估今2015年全球總出口金額為17兆5,898億美元。值得台灣注意的是，在全球前10大貿易國中，在荷蘭排名之後國家分別為法國、南韓與義大利、比利時、英國。南韓夾帶廠商品牌、貨幣政策、政府補貼、及多國雙邊自由貿易協定(以下皆稱：FTA)，已經成為貿易強國。在台灣我們常聽聞，企業以韓圜為競爭貶值對手；但以雙方貿易地位的差距檢視，南韓是否會以台灣為對手？南韓的貿易戰略是全方位，以品牌為先鋒、FTA為後衛掩護，對全球各國進行大量進出口貿易。

貳、全球經濟結構進入長期調整有五大原因！

亞當斯密斯(Adam Smith)認為，全球各國間貿易行為會使全球，所有消費與生產者「總體福利」(Total Welfare)增加；而在開放與比較利益原則下，會使每一個國家的消費、與生產者個別福利同步增加。1776年亞當斯密斯著作，國富論(The Wealth of Nations)中提及，一個國家經濟要快速成長，就要有正向開放思維。在本國生產沒有效率的產品由其它國家去生產，然後兩者之間再進行貿易行為。亞當斯密斯的宏觀思維，打破過去非常長一段時間，盛行在歐洲的「重商主義」、即掠奪全球資源的「殖民地貿易」。重商主義認為，國際貿易是一種零合賽局(Zero-sum Game)，也就是本國市場對外開放，將會使本國消費與生產福利多減少；因此採取貿易保護主義。亞當斯密斯的國家消費市場開放論，被視為國際貿易理論「絕對利益假說」(Absolute Advantage Hypothesis)。

圖二：中國出口貿易與貿易餘額曲線圖，鉅亨網指標

1817年也是英國將黃金定為貨幣本位制度的第一年，英國經濟學家李嘉圖(David Ricardo)著作「政治與經濟及賦稅原理」(The Principles of Political Economy and Taxation)出版。李嘉圖進一步提出，除「開放」之外、「投資」也可以促進貿易成長。李嘉圖認為，只要兩國之間勞動生產力、或是產品有相對價格差異的產品，多可以進行貿易；這就是相對、或是「比較利益假說」(Comparative Advantage)。也就是一個國家會以低成本產品出口，而進口在該國製造成本較高的產品。無論是絕對利益或相對利益，國際貿易的主要目的在促進全球經濟成長。而國際貿易理論中提及，只要兩國的技術沒有差異、產品是完全競爭(Perfect Competition)、且生產力無差異，就不會有貿易發生；反之就會有貿易發生。

依據Financial Times，引述荷蘭經濟政策分析局統計資料，2015年第二季全球的貿易總金額，比第一季衰退0.5%；創下自2008年以來的新低紀錄。該季全球貿易總額年增率只有1.1%。研究與主導全球貿易發展的WTO，經濟學家研究認為，現在與未來全球貿易總額將還會衰退；原因是：一、歐元區經濟發展已經受阻於債務危機，未來有效需求不足仍將無法迅速改善。二、中國經濟成長趨緩軟著陸已經成型，而且將從出口導向型經濟轉變為內需驅動。三、美國經濟結構也在轉變，由於近幾年以來致力於頁岩油開發，美國將從能源進口大國轉變為淨出口國。而這種角色的改變，會將一些國際能源廠商經營總部，由中東等地區遷回到美國本土；且美國政府近幾年以來不斷推動與引導美國企業回流。WTO認為，上述三大因素再加上美國聯準會(以下皆稱：Fed)將升息，及歐洲目前發生的移民問題；這五大因素會使全球貿易成長降溫。WTO表示，由2011年至今全球貿易年成長率，多低於1990年至2008年平均成長數值，即低於年成長率3%。換言之，近幾年來全球貿易金額，已經進入低成長趨勢中。總結WTO與國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)經濟學家匯總研究，過去幾年以來全球的經濟成長率，多會創造出兩倍以上的貿易成長總量。但IMF預估2015年的經濟成長率為3.5%，全球貿易成長率卻會降到3.2%以下；WTO認為「超全球化」貿易時代已經結束。依據WTO概估，2014年全球貿易年成長率為4.7%；當時WTO已經認為，2015年還能維持鞏固此一成長水準就不錯了。2015年10月、WTO最新預估認為，2015年全球不含服務業貨品貿易金額，將只有2.8%成長率、低於2015年4月時所預估的3.3%。

叁、最早宣告經濟泡沫的是散裝海運：2008年波羅的海運費指數！

圖三：波羅的海運費指數月曲線圖，鉅亨網期貨

其實早在2008年時，代表全球貿易的海運費用價格指標，即波羅的海運費指數(以下皆稱：BDI)，由高價區重摔之後，即已經宣告全球貿易熱度已衰退。近期全球經營原物料廠商，因為景氣低迷下跌陷入困境。日本承載散裝貨物的第一中央船運公司(Daiichi Chuo Kisen Kaisha)，於2015年9月29日在美國紐約及日本東京，同步宣告破產保護及公司重整。該公司社長說，其實自2008年全球金融風暴後，委託運輸貨物量成長就相當緩慢，對艙位的需求不振、運費價格處於持續下跌狀態中。但因為各國多有寬鬆貨幣政策救市，他們原也希望中國市場消費者的有效需求，可帶動全球散裝貨輪運輸景氣；因此他們還是持續擴充公司船隊。但沒想到再經過四年，2012年時中國市場的消費與生產還是沒顯著成長。於是它們就開始大幅縮減船隊，並計畫處理售出老舊船隻；但此項計畫執行速度，仍不敵景氣快速惡化。

全球各國進出口貿易，多必需仰賴海空運輸；由航空貨運量、海運散裝及貨櫃運輸運費變遷，與及各航空與船運公司資本支出計畫，可以見到目前產業景氣實際現象，與業者對未來景氣預期。業者是產業的專家與內部人，他們對於該項景氣判斷具有「強式效率」代表性。目前運輸業者的核心變動成本，油價多已經大幅下降；依照2008年時經驗，運輸業者經營績效應該成長。但由台灣運輸類股，上市公司股價表現檢視，並沒有如此同向回應。由此可以見到，這次產業景氣調整問題在供給面。

經濟學對「有效需求」詮釋，是以供給面為中心；則目前有效需求不足，就是需求無法滿足現在供給、供給過剩。我們由BDI指數變遷趨勢，可由2008年到現在變化中，獲得到下列幾項預期：一、運費指數的歷史最高點為，2008年5月的11,793點；這個點數應該也是運費泡沫化的水準，可能也是一別千年、難以再見到的運費價格泡沫。目前BDI運費指數為889點，幾乎是去掉11,000點剩下當時的7.5%。依據本文對此產業的研究經驗，全球海洋散裝運輸損益兩平價格，為波羅的海運費指數約2,500點至3,000點間。目前889點的位置必然會使所有相關經營者虧損，這也是多數散裝輪公司，目前每股股價多低於淨值主要原因。如台股集中市場的新興航運公司，目前股價約為18.45元/股，而其每股淨值為27.26元/股；但擁有亞東集團水泥運輸加持，裕民航運每股股價則高過每股淨值。

圖四：裕民航運股價月K線圖，鉅亨網台股

散裝運輸大致分成三類，一為運送農產品的巴拿馬極限輪，業者大多由亞洲到美國農產品的種植地、即美國中西部密西西比河流域，生產黃豆、玉米、水果、牛肉等等，經過河域與跨越太平洋運輸，由美國運送到亞洲國家。2008年前因全球邊際消費需求呈現遞增式成長，因此對美國農產品需求旺盛，大宗物資價格上揚、巴拿馬極限輪的運費也扶搖直上。很多亞洲經銷商為鞏固農產品貨源，紛紛與美國農業公司簽訂長期供貨合約；也當然與承載貨物船運公司，簽訂長期運輸契約。當然這些船運公司，自然就依據這些客戶訂單，造新船擴張船隊、以保客戶未來權益。但無論是農產品供需，或是經銷商與船運公司船艙簽約，這些簽約只是交易行為保證；價格則依據每個時候的現貨市場做合理調整。由波羅的海運費指數長期不振，我們就已經見到全球鋼鐵、水泥、及紡織產業的篳路藍縷。尤其是最具代表性的鋼鐵業，檢視波羅的海運費指數下的，海峽極限輪的運費價格指數便可獲知。如圖四，波羅的海-海岬型運費指數最高時，2008年5月曾達18,749點；近期跌到只剩2,075點。

肆、結論：慎防全球政軍衝突、使經濟由趨緩變為衰退！

圖五：波羅的海運費指數海岬輪運費指數，鉅亨網期貨

其實不只是運送鐵礦砂的海岬型輪船，及運送大宗物質的巴拿馬極限輪船，連運送乾貨的輕便輪運費也一蹋糊塗。承攬乾貨的希臘船商Global Maritime Investments Cyprus，就在2015年9月15日聲請破產保護。BDI綜合運費指數、及類別運費指數，多代表全球貿易趨勢；由上述本文所有理論及實際現象，這次全球經濟成長趨緩原因，並非缺乏法開放、亦非沒有投資；而是因為貿易與經濟全球化，邊際遞增效果已經反轉。我們認為，在本文上述所提五大因素中，移民或戰亂而遷徙的移民問題，是一種經濟成長趨緩中最不祥預兆；稍有不慎可能造成全球政治與軍事衝突，再徒增經濟貿易外生風險。(特別提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何財經政策、產業與金融行銷、與投資損益背書。)