人民幣國際化的最高境界是中國建成金融強國

上海交通大學教授潘英麗

近年來，人民幣國際化的各項指標取得了舉世矚目的重要進展。然而，如何避免急於求成和指標反復，確保人民幣國際化走出一條安全穩健的道路仍值得我們探索。

人民幣國際化的指標與目標的區別

貨幣國際化的指標與貨幣國際化的目標需要嚴格區分。貨幣國際化的指標只是衡量貨幣國際化程度的技術手段。學者較多使用的貨幣國際化指標有此種貨幣在全球可識別外匯儲備中所占的份額。另外，外匯市場主要貨幣日均交易額占比，環球同業銀行金融電訊協會(SWIFT)提供的國際貿易結算貨幣占比，以及主要貨幣在國際債券、國際信貸、國際外匯衍生品市場交易中所在比重等等，都從不同側面反映主要貨幣的國際使用程度，有助於我們把握貨幣國際化的實際進展。但是，主權貨幣國際化成功與否並非看其國際化程度的高低，而是要看主權國家是否通過貨幣國際化達成其所設定的戰略目標。如果沒有后者，前者就算表現不錯，也極可能反復並最終歸於失敗。說到底，貨幣國際化只是主權國家或國家集團追求某種戰略目標的工具，而不是目標本身。 “成功的貨幣國際化”應指一國貨幣通過國際化促進了實體經濟的可持續發展，為本國帶來了重大戰略利益，並且能夠將國際化過程中的風險控制在可承受的范圍內。因此目標設定是人民幣國際化推進政策的核心，它將直接決定人民幣國際化推進的方向、路徑和節奏。

人民幣國際化的最低目標應該是通過人民幣的國際計價，盡可能幫助中國擺脫國際匯率波動與美元體系不穩定的傷害。發展中國家普遍存在一個與生俱來的結構性缺陷——缺乏長期信用基礎或健全的本土資本市場，在參與全球化經濟活動中只能積累美元而不是本幣的債務或資產，無法規避貨幣與期限錯配，本國經濟易受國際匯率波動的傷害和投機沖擊。對此，發展中小國只能被動適應或等待國際貨幣體系的改善，但中國則有可能通過國際貿易與國際金融交易中的人民幣計價、結算與支付，減少美元計價的資產與負債，一勞永逸地擺脫大部分匯率波動風險和美元危機的可能傷害，贏得國際競爭的貨幣優勢。

人民幣國際化的最高境界是中國建成金融強國，發揮“全球銀行”職能。國際貨幣發行國某種意義上扮演著借短貸長的地區銀行或全球銀行功能。美國就通過向全球投資者發行安全性良好、流動性充分、但收益率低的美國國債，吸收低成本資金，並通過本國跨國企業和跨國金融機構進行全球范圍(相當於銀行資產業務的)更有效的直接投資和風險投資獲取高收益。1996~2010年美國這家全球銀行獲取的這類利差收入約為4.7萬億美元。這是美元本位制幫助美國以財富增值能力彌補財富創造能力不足的國家戰略利益(人口老齡化的富裕國家都有此戰略需要)。但是美元基礎已受到產業空心化、財政不穩健的削弱，美元體系的不穩定對實體經濟的傷害也使其日益喪失合法性基礎。

國際貨幣發行國作為全球銀行的功能在於:為全球經濟活動提供短期流動性；在全球范圍實現資本的有效設定；進而促進全球經濟的平衡發展。扮演全球銀行的國家必須具有三項優勢。一是本國具有健全的經濟與財政基礎和有效保護私有產權的法律制度，以支援政府AAA級國際信用。二是具有規模巨大而有效的國債和準國債交易市場，為全球投資者提供流動性便利。三是本國企業和金融機構具有在全球范圍有效設定資源的能力，在技術創新、全球投資和風險管理方面具有先進性。就發行國的長遠根本利益而言，貨幣國際化或金融強國的建設也是全球大國以制度和人才優勢應對人口老齡化挑戰的戰略選擇。

這意味著，崛起中的貨幣國際化是靠有效率的資本項下輸出而不是貿易項下的逆差實現的，資本市場開放度取決於本國低成本吸收外資的能力和企業及金融機構全球有效設定資源的能力。人民幣國際化戰略目標的實現是經濟金融改革全面深化和國家整體競爭力不斷提升的過程。某些市場指標的提高並非特別重要，重要的是方向正確，多方協同、重點突破、穩健推進。

資本賬戶有限定向開放

對國際金融歷史的研究有助於我們理解貨幣自由兌換的本義。貨幣自由兌換實質上是金本位制度下紙幣或信用貨幣發行者關於貨幣與黃金之間自由兌換的承諾。1922熱那亞會議引入的金匯兌本位制是一種多極儲備貨幣的有限兌換制度，布雷頓森林體系則是美元壟斷儲備貨幣地位的另一種有限兌換制度。1976年牙買加會議廢除了黃金的國際貨幣職能，貨幣自由兌換在官方檔案中已被“貨幣的自由使用”所取代。

考慮到黃金為信用貨幣提供堅實物質基礎的本義，我們為黃金非貨幣化后的貨幣自由兌換提出了四個新內涵:幣值穩定；保護私產；發行國具有強大的可貿易品生產與出口能力，可為流通中的國際貨幣提供實體經濟的支援；境外持有人可自由使用，即該貨幣具有支付、結算、投資、交易的便利，同時在國際大宗商品交易中具有計價功能。

由此可見，將貨幣自由兌換等同於資本賬戶全面開放是一種誤解。資本賬戶開放只是上述第四項內涵中的一個組成部分。從資本賬戶開放度的國際狀況來看，美國是G7國家中資本賬戶管制最多、開放度最低的國家。這說明國際貨幣發行國必須更有效地實施資本賬戶的管理。在全世界都流通美元時，如果美國不對外國投資實施管理，美國人有可能在上世紀就會淪為日本人的“打工仔”。人民幣自由兌換應該是資本賬戶日常行政管制的退出，資本賬戶需要以國際通行的法律和經濟手段管理，在特殊時期和少數特定項目上仍可實施行政管制。

鑒於目前中國的企業和金融機構尚不具備在國內和國際間有效設定資本的能力，過快實施資本賬戶開放無助於人民幣國際化最低目標與最高目標的實現。因此，在人民幣國際化推進過程中，中國資本賬戶需要實施有限和定向的開放。一是通過準入前國民待遇促進金融服務業的對內和對外雙向開放。二是鼓勵資本輸出，限制熱錢流入。三是以QFII和RQFII等形式實施市場準入的資格要求仍屬必要，優先考慮以貨幣市場和政府債券市場引入各國央行和審慎經營型金融機構是正確的。四是借鑒美國雙邊投資協定(BIT，本質上是資本賬戶有條件的定向開放)談判的經驗，根據人民幣國際化的戰略需要，通過雙邊國際貨幣合作協定對人民幣離岸市場所在國定向實行資本市場準入，以此形成離岸市場發展與在岸市場開放之間的良性互動機制。

為了實現資本賬戶有限和定向開放，當前需要將國債市場從單一的政府財政預算工具中解放出來，更好發揮其金融市場基準、貨幣政策操作平臺、人民幣國際化基石及安全港功能，提高其規模、效率和流動性，優先向雙邊貨幣合作國家的央行供給作為儲備資產的中國國債。另外可試點在上海、香港和新加坡同時創設人民幣計價的省級政府債券市場，促進亞洲人民幣計價的國際債券市場的形成，其中上海的跨境債券業務可適用香港或新加坡法律，通過香港、新加坡的制度牽引促進上海國際金融中心建設。

在岸資本市場體系建設

上世紀90年代以來，中國通過優惠政策招商引資，允許外商在華獲取20%左右的收益，而國內儲蓄則以凈出口的方式轉化為巨額的外匯儲備。后者大都投資美國國債，只能賺取平均2%~3%的回報，出現了斯蒂格里茨所說的“資本循環怪圈”。中國居民儲蓄向生產性投資的轉換，部分是以國際貨幣和境外資本市場為中介而“出口轉內銷”的。原因有二:一是本土缺乏長期信用支撐的有效資本市場；二是缺乏有效率的企業組織。我們關於全球銀行模式的分析表明，國際資本循環從負利差轉為正利差是人民幣國際化戰略取得成功的重要標志。而要做到這一點需要培育安全性與流動性俱佳的國債(及準國債)市場，需要培育本土具有全球競爭力的現代企業，而有效率的股票市場將為“偉大企業”的誕生和發展提供無限的資本能量。

另外，最近清華大學教授白重恩從另一角度涉及同樣的問題。對於中國在儲蓄過剩的情況下依然利率居高不下這一現象，他的解釋是，軟預算約束的政府基礎設施建設(從2008年占總投資的38%上升到2013年的50%)對資金和勞動力的擠占推高了企業的資金和勞動力成本，造成民間投資不足。中金公司關於企業稅收已占其經營收入47%的報告則從另一側面揭示民間投資不足的症結。保增長需要更多政府投資，由此陷入惡性循環。筆者認為，國家控股商業銀行的“國有制情結”和“大而不倒”的央企偏好，已經導致央企的過度貸款，極大地鼓勵了后者的低效率投資和資金販賣行為，導致利率居高不下。

無論是資本的“出口轉內銷”還是國內儲蓄過剩下的高利率，都有一個共同的根源，即市場信用基礎的缺失。具體表現包括:政府控制金融體系將其作為第二財政來源，1985~1997與1997~2006年中央政府先后推行銀行體系和股票市場功能的財政化，幫助國有企業解困；地方政府通過土地財政啟用信貸杠桿，民營企業則用土地和固定資產作抵押獲取信貸，商業銀行其實通過接受抵押品的價格風險和流動性風險，避免直面信用風險；三是國有控股銀行與國企之間的無障礙融資依賴的則是國家信用。因此，盡管中國已是全球數一數二的高杠桿經濟，但是我們資金融通從無堅實的市場信用基礎。當我們不得不放松管制進行市場化改革之時，我們發現金融領域充斥了坑蒙拐騙的欺詐行為，部分地區金融犯罪案件呈數十倍增長。

筆者建議從兩個領域推進市場信用基礎的建設。一是啟動省級政府債券的跨境市場建設，借助香港、新加坡的法律制度和國際資本對地方政府投融資行為形成雙重硬約束，以此建立地方政府的市場信用和公信力。二是加快股票市場制度變革。股票市場對傳統經濟升級和去杠桿、對創新驅動發展以及加快現代企業培育具有重大戰略意義。改革的具體思路是“一個中心、兩個基本點”。所謂“一個中心”，是指政府的立場應從幫助企業籌集廉價資本轉到保護投資者防范商業欺詐，從親企業重GDP到親民眾重社會公平正義。所謂“兩個基本點”，是指提高上市企業的融資成本和犯罪成本。提高融資成本要求實施發行注冊制、低成長企業的法定分紅要求和退市制度(可新老劃斷，分別適用注資和退市規定)。提高犯罪成本要求司法的去行政化和去地方化，提高執法的有效性。為提高監管的威懾性，應更多啟用刑法懲治自然人而不是無所謂輕重的罰款。其中作為核心的地方政府立場轉變可通過增值稅分成轉為地方征收消費稅、物業稅的稅制改革來促進。

匯率制度應與人民幣國際化相洽

關於匯率與貨幣國際化的關係，我們曾根據1965~2010年的國別數據對8種國際貨幣進行過實證分析，其結果是，貨幣國際化與匯率的波動性負相關，說明匯率的穩定有助於貨幣國際化的推進。我們關於日元國際化的歷史分析也表明，日元大幅度波動使日元無法通過價值效應的拓展推進其國際化。

目前我國正在推進匯率市場化改革。改革動力主要來自兩個方面。一是“三元悖論”提供的理論依據。“三元悖論”認為，如要保持貨幣政策的獨立性(這應該是我們的首選)，那么就必須在固定匯率制度與資本賬戶開放之間放棄一項。而資本賬戶開放普遍被看作是人民幣國際化的前提條件，因此放棄固定匯率制度實現浮動匯率制度似乎是必然的選項。二是央行通過入市干預維持人民幣匯率穩定的成本越來越高。央行在外匯市場充當對手方，大量買入美元以維持人民幣匯率穩定，導致官方外匯儲備大幅度增加，面臨儲備資產的貶值及匯兌損失。發行央票進行沖銷操作還使央行面臨虧損(央票付息率大於外匯儲備收益率)。央行既要面對“操縱匯率”的國際指責，又要承受儲備資產損失和內部虧損的多重壓力。因此，放棄匯率穩定目標是其擺脫尷尬局面的首選。

已故意大利財長Tommaso Padoa~Schioppa曾將“國際收支平衡”稱為“浮動匯率幻覺”。首先，從國際貿易角度看，“貿易收支決定均衡匯率”的理論已經在全球化垂直分工體系的沖擊下近乎破產。1996~2005年中國加工產業出口占總出口的比重都在55%~57%，2008年降到48%(魏尚進等，2008)。如果加工制成品全部出口的話，那么該產業的增加值或GDP會全部表現為貿易順差。2009年，我國實際外匯儲備是以3個月進口額測算的外匯儲備適度水平的9.5倍，目前仍在8倍以上。這說明85%~90%的外匯儲備是參與全球垂直分工體系后中國人口紅利所形成的國民財富形式。如果承認貿易順差是加工產業常態，那么教條主義地以貿易平衡作為匯率適度標準，這種均衡匯率相對實體經濟發展要求而言一定是高估的，它只有通過擴大一般貿易逆差或迫使加工產業轉移才能實現貿易平衡。截至2015年4月，中國加工產業出口占比已下降至35%。在結構轉型受阻於傳統體制時，貨幣高估會導致經濟的硬著陸。其次，從國際金融角度看，2013年全球1400萬億美元的外匯交易額中與貿易相關的只有1%左右。如此，匯率市場化就是放任國際投機資本決定人民幣匯率。投機資本“預期的自我實現”機制和追漲殺跌的秉性必然會導致匯率的大幅度波動，這與人民幣國際化的內在要求不符。

匯率是同時涉及政治、經濟、金融、外交和國際安全等各個領域的復雜變量，迄今為止試圖找出均衡匯率的理論研究和實證分析幾乎都敗下陣來。對適度匯率水平的把握，堪稱大國政府管理國際經濟關係的一門藝術。鑒於當前的國際國內形勢，將市場化作為人民幣匯率制度改革的目標值得商榷。人民幣匯率制度需要體現國家利益與全球責任的一致性，既要順應本國經濟發展的客觀需要，又要體現國際貨幣體系的未來改革方向。因此它必須為國際貨幣合作背景下的政府決策留下主導地位。

綜上，筆者提出人民幣匯改的四點意見。第一，人民幣應放棄盯住美元。人民幣未來要成為與美元、歐元三足鼎立的國際儲備貨幣，就必須與美元脫鉤，形成自己穩定和獨立運行的風格，進而成為亞洲國家的錨貨幣。其實，IMF要求中國實現浮動匯率的本意應該也是期望人民幣盡快與美元脫鉤，如果盯住美元，人民幣加入SDR相當於增加了美元權重，無法作為穩定力量起到平衡的作用。第二，遵循實體經濟發展的客觀要求，形成有管理的彈性匯率制度。其中政府在中心匯率的決定和調節上發揮主導作用，市場力量在一定區間內決定圍繞中心的日常匯率波動。第三，中心匯率以名義有效匯率表示，參考實際有效匯率決定，以“巴拉薩-薩繆爾森效應”和中外生產率變動的差異為客觀依據進行適當的調整。建議央行借助大學或社會研究機構的力量創設全球真實匯率測度實驗室，為人民幣中心匯率的決定或調整提供決策依據，而不能放任“市場決定匯率”。第四，加快整體金融改革和金融市場體系的建設，並隨市場成熟度、企業適應能力和人民幣國際化程度的提高漸進放大匯率波動區間，最終形成上下波動幅度不超過10%的匯率目標區。