真正意義上的利率市場化

利率市場化改革所指的利率市場化，是一個以市場經濟基準為標尺的、任何利率水平都由市場決定的全面市場化利率體系，這與我國當前的利率市場化水平有著質的差別。自2003年開始，我國利率體系已開始啟動市場化進程，先是票據貼現利率市場化，接著銀行間同業拆借利率也與市場接軌。之外，由于國債和公司債的價格本身就是市場化的，因而此類金融工具的到期收益率實際上也是市場化的。而我們現在所說的利率市場化，主要指的是商業銀行存貸款利率的市場化。在中國，由于票據貼現、債券交易的規模相對有限，占有最大比例金融活動的存貸款利率改革就成了真正意義上的利率市場化的最重要步驟與內涵。

市場化的利率體系意義相當寬泛，本文僅局限于資本市場來談談利率市場化對資本市場的影響，利率市場化對中國資本市場的最突出影響將是有助于提升資產的估值水平。眾所周知，資產的估值水平與資產自身的效率是息息相關的，過去計劃經濟時期，由于國家需要用財政政策和信貸政策雙重手段來幫助國企發展，因而運用固定利率來鎖定企業資金成本就成了企業資金源源不斷的重要保證。后來隨著商品經濟和市場經濟的不斷深化，一味“偏袒”國企的利率政策雖不再僅限于國企，并且也出現了利率水平多樣化的局面，但一直以來的低利率水平依然沒有改變，于是就出現了不管什么風險水平的企業都要從銀行獲得貸款的現象。

且不說這種機制下的各種尋租現象，僅考察經濟社會整體效率，也可以看出其中的巨大弊端。盡管企業的價值與其資金來源以及資金成本沒有關系，但在資金緊張的情況下什么樣的企業獲得資金，對于宏觀經濟的價值還是有著極大影響的。一些效率低下且實際風險較高的企業憑著各種關系和手段獲得支配資源的權利——資金，而另一些效率較高且實際風險也比較低的企業卻拿不到這種支配權，從微觀來看這僅僅造成了社會資源在企業間的分配不公，但從整個宏觀經濟來看，直接“惡果”就是宏觀經濟整體效率的低下、價值低下，并最終在資本市場上以一個相對較低的估值水平反映出來。

如果在市場化的利率體系下，情況就會發生很大變化。首先，銀行出于自身安全的考慮不再是利率一刀切，會有選擇地對不同客戶實施差別利率，而利率的定價過程也將通過資產證券化渠道由市場來確定。這樣一來，那些能夠得到市場認可的企業才能以公道的價格得到資金，進而獲得不同力度的資源支配權。一個效率得到提高的經濟體，其整體估值水平也會相應得到提升，并最終反映到資本市場中。

除了效率以外，資本市場的估值水平還要受到“資本化率”的影響，而資本化率又是直接受制于利率水平。根據資產定價理論，短期內資本化率與無風險利率呈正相關關系，無風險利率指的是國債的到期收益率，按理說只要國債市場充分發展就可以了，為什么還要整個利率體系的市場化呢？因為任何一個體系，其要素應彼此關聯，在一個沒有完全市場化的利率體系中，國債的市場利率得不到有力支撐，因而所反映的實際經濟意義是不全面的，在這種情況下，市場參與者可能不得不轉向通脹率、CPI之類的其他經濟變量，而這些變量在反映無風險利率時又有誤差，這就必將傳導到資產價值的估值體系中，造成資產估值的失準。

再從微觀層面看，利率市場化也是有利于資本市場的。眾所周知，銀行板塊對A股市場有決定性的影響力，而現有銀行板塊的估值水平并不高，這不僅是銀行盈利模式的問題，更有市場方面對銀行安全性的憂慮。在現行利率體制下，貸款利率不僅不能體現貸款人的風險溢價補償，反過來還對借款人形成激勵。貸款利率市場化就是要通過市場定價來對資金借貸給出合理的利率水平，一方面提高借款人進入借貸市場的門檻，另一方面，銀行所承擔的風險也能得到合理補償。不僅如此，在向市場“詢價”的過程中，商業銀行也可以把所承擔的風險對沖掉，轉而把精力投入到幾乎無風險的金融服務領域，那么商行自身的資本化率就會因承擔風險的下降而下降，由此推升自身的市場價值。

有不少人認為，現行利率體制造就了商業銀行的“巨大”利差收入，由此呼吁利率市場化，這實在與現實差距太大了。現行利率體系對商業銀行是不利的，就是利率水平太低了，一些風險巨大但受社會和地方政府青睞的企業總是通過各種手段向商業銀行施壓，使得一部分商業銀行在得不到應有回報的情況下卻承擔著巨大風險，這才是現行利率體制下銀行所面臨的困境。也正因如此，市場不認可上市銀行的價值。由此我推測，一旦真正意義上的利率市場化得以實現，并且商業銀行能及時轉變經營模式的話，銀行板塊有望在未來得到升值機會，而其對整個資本市場的積極影響也會顯現無疑。