借"機"而發大國金融的衍生品之路

中國的衍生品市場經歷了約20年時間的摸索、努力，迅速走過了成熟市場100多年的路程，法律制度、運行機制與監管體系等從無到有，初具規模，成績世界有目共睹。2009年交易額達130萬億，借助新上市的股指期貨，今年注定又是一個豐收年。

其中，場內市場的各種商品期貨交易活躍，一些品種如銅、鋁、鋅、白糖、大豆、玉米、天膠、豆油、棕櫚油等的交易量已與以往不可同日而語，已有全球市場的定價主導權或影響力；股指期貨正式上馬。場外市場的發展也令人矚目，外匯、利率等的互換、遠期產品先后推出，負責銀行間市場清算的上海清算所去年宣告成立。

但整體而言，中國的衍生品市場尚屬初期成長階段，與國外先進市場相比還有相當差距。

若干不足之處市場定位存在偏差

多年來，國內把衍生品（期貨）市場狹義地定義為資本市場的組成部分，而對其作為現代金融市場的重要成分，能為金融體系內各基礎資產市場的所有市場參與者提供風險管理服務的重要意義認識不足，導致市場發展的廣度、深度、高度及速度受到限制。

產品稀少

境外僅美國CME集團就有超過5000種產品（含不活躍產品），場外產品則數以萬計，而國內總共只有20余種期貨品種，加上少量權證品種，場外市場的規模只相當于全球市場的萬分之幾。

由于品種少，覆蓋面窄（尤其是占世界市場主流的金融衍生品），加上其它投資渠道不暢，大量資金集中在少數產品上(部分產品的世界排名與此有關)，常導致炒風盛行，市場矛盾顯露，并給境外機構可乘之機（如大西洋證券迷你股指期貨）。同時，刺激各種不規范的準期貨商品交易市場此起彼伏，屢禁不止，甚至引發社會矛盾。

跨境交易渠道不暢

境外期貨交易已關閘多年，除少量企業與機構擁有境外期貨業務許可證或試點代理境外期貨交易外，大量企業與個人以各種形式，迂回曲折，實際參與境外交易，涉及資金估計每年在1000億人民幣以上。由于通過灰色渠道，風險難以控制，投資者即使遭受重大損失，其合法權益也難以得到保障。

同時，境外資金尚無法投資國內市場。

缺乏國際競爭力

由于市場相對封閉，高端人才缺乏，導致中后臺建設滯后，技術與風險管理水平粗糙,交易成本高，國際競爭力不強。

市場交易時間過短，難以適應國際化以及有效風險管理的需求。

相關法律滯后

隨著市場的快速發展，一些法律法規，如《期貨交易管理條例》,已經不能適應目前市場發展的需求，迫切需要加快立法制規的步伐。

分業監管模式弊端顯見

目前的分業監管模式明顯存在弊端，尤其在金融創新與衍生品業務領域，由于專業性強，跨行業，協調不易，權責往往難以分明。例如，國央企參與境外衍生品活動、利率/外匯/證券化衍生品的發展、準期貨市場、商業銀行創新業務拓展等，都因涉及多部門權益與缺乏高端人才而導致監管真空，或進展緩慢。

挑戰與機遇

中國經濟發展與金融市場面臨的諸多挑戰包括：

對改革深化、經濟轉軌、社會轉型過程中發生與積累的大量市場與系統性風險，行政手段與措施將愈發難以奏效，需要更多地通過市場化機制來有效化解與轉移；

金融市場體系需要通過衍生品市場來完善、優化；

機構、企業與個人對風險對沖與管理方面有巨大需求；

中國必須在參與全球資源競爭中奪取大宗商品、戰略物資的定價權；

投資者對利用衍生品拓寬投資渠道、優化投資結構、增強收益等有強烈需求。

金融危機，意味著危中有機，一次對經濟全球化與金融化重新審視認識的機會，一次后發而動脫穎而出的機會。“反者，道之動”，《道德經》里的這句話指的就是萬事萬物終究會變化的規律。

未來5-10年，將是中國在經濟向縱深發展的同時金融市場與衍生品市場快速提升，從經濟大國走向金融大國的關鍵時期。

中國金融市場的政策制定者，應有一種緊迫感、使命感，抓住本次百年不遇的對世界金融市場的核心領域、金融創新的功過是非以及各種市場機制近距離觀察、分析與研究的絕好機遇，對各類金融工具去糟留精，為我所用。同時，根據國情確立一條有前瞻性的中國衍生品發展之路，以有效化解與轉移改革開放經濟高速發展過程中積累的市場風險與系統風險，充分準備與從容應對未來發展面臨的挑戰，把國家的金融競爭力大大提升一步。

市場定位、發展思維與戰略

1．市場定位

衍生品市場是中國金融市場不可或缺的組成部分，與資本、貨幣、外匯、黃金、商品、房地產等各基礎產品市場相輔相成，與現貨市場的風險管理、資源配置優化以及投資需求相適應，為經濟轉型與持續發展服務，促進中國金融市場體系的全面、平衡、有序發展。

2．發展思維

人類的經濟與金融活動是廣泛的、多元的、變化的，對風險管理的需求也必然是多維的、動態的、創新的，因此，應以前瞻的眼光看待復雜的金融工具，以包容的心態去推動場內外市場與創新產品，以科學的態度學習掌握自己原來不懂的東西，以實事求是的精神建設一個先進而能為經濟發展與金融市場服務的衍生品市場。

衍生品有自己的特定規律與風險特征，決不能以現貨的思維與手段去對待。中國權證創設失敗的根本原因，就在于脫離國情，以現貨的思維去處理衍生品交易，違背了事物的客觀規律，最終捅出大婁子。

中國衍生品市場的發展是由政府主導與推動的。在走向市場經濟的今天，政府的監管與調控應不斷提高科學性與藝術性，逐步減少行政干預，更多通過立法、問責等形式，利用市場機制與科技手段解決問題。

一個強大而運行平穩的中國衍生品市場應有利于：

以市場化機制有效化解與轉移經濟與金融發展過程中積累的市場與系統性風險，增強國家的金融風險管理與駕馭能力；

吸取金融危機以及其它衍生品事件的教訓，提高風險監控能力，守住不發生系統性金融風險的底線；

造就新興的金融服務業，創造大量金融服務人員就業機會，增加穩定的財政收入，為經濟持續增長，產業結構升級注入新的動力；

增強金融與商品資源競爭力、大宗商品的定價權以及國際金融分工體系中的話語權；

提高金融市場效率，優化政府宏觀經濟調控效果；

參與國際金融游戲規則的制定與修改，有效保護國家金融數據安全；

提高國家的金融創新能力，打造與提升上海國際金融中心以及其它金融中心；

提升企業、機構的風險規避駕馭能力與全球資源配置優化能力；

豐富金融產品與服務，規范市場秩序，拓寬投資渠道，滿足市場投資需求，釋放國際熱錢與民間資金的投資壓力；

吸引和利用海內外華人留學生中的高端金融人才，培養大量本土高、中端金融人才；

國民綜合素質、金融知識與風險意識的提高，以及社會的和諧發展。

3．發展戰略

從國家發展戰略高度出發，建設與國家經濟實力相適應并能滿足經濟發展、風險管理與投資需求的大國衍生品市場，在風險可控的前提下積極拓展以衍生品為契機的金融創新之路，為中國經濟長期持續穩定發展，構建和諧社會，增強國家金融競爭與風險駕馭能力，早日成為世界金融大國強國作出貢獻。

未來實踐

1. 重點優先發展場內市場

毫無疑問，場內市場簡單透明，久經考驗，應重點優先發展。

現有期貨交易所

努力打造具有統一技術接口并與國際標準接軌的一流交易平臺、風險管理平臺以及領先的產品與服務創新能力的交易所。

允許交易所在符合國家金融發展規劃與確保投資者利益的前提下按照市場化機制下發展產品與提供服務。

產品創新與升級

加快產品開發的數量與質量是解決市場供求失衡以及發揮市場功能的最好辦法。

在進一步豐富商品期貨、金融期貨品種的同時，適時推出迷你、復合、指數類產品；盡早推出期權，以進一步降低套保成本，提高資金使用率，豐富交易策略。

取消以創設為動力而先天不足的權證交易，在條件成熟時推出股票期權。

研究與國外合作聯合推出以人民幣結算的境外產品。

國際化

加強與境外交易所在技術、產品與服務領域的合作，吸收有信譽的境外金融機構，如期權造市商，參與部分產品的運行。

在風險可控（通過資金量、手數、持倉量等）的前提下利用QFII制度與綜合帳戶模式逐步開放境外機構與個人投資者對境內衍生品市場的投資。

衍生品市場的本質是國際化的，在這樣的市場里，客戶就是上帝，時間就是金錢。

美國的金融市場有一條不成文的規定，即為了保證投資者對全球重大事件及時作出反應，不允許連續放假超過三天。所以，金融市場是美國放假最少的行業，除了每周正常的周末外，沒有一個連續兩天的假期；而在中國，金融市場則是放假最多的行業（除了學校）。

實際上，延長交易時間以強化競爭力已成為一種國際趨勢，目前亞洲各市場包括香港、新加坡、東京、泰國等均已表示要取消午飯休市，增設夜市或提前開市，延長交易時間，減少放假時間，開設24小時電子盤交易等，為市場參與者提供更多對突發事件的反應機會。

無疑，中國的衍生品市場要真正走向國際化，成為一個對投資者負責并對全球有影響的市場，這一條遲早必須改變，而且早改比晚改好。

股指期貨

博不如精，專不如透，應集中力量把第一個金融期貨產品做好做細，同時，爭取盡早推出迷你與期權產品，使其功能得以充分發揮。

目前國內把股指期貨定位為“小眾市場”，如果僅從穩妥起步來說，尚可理解，但作為長期定位，恐怕不太妥當。股指期貨與商品期貨不同的地方：其基礎產品為涉及面廣的股票指數，與普通投資者關系密切，而且中國的國情決定了股票市場的參與者目前以散戶為主。人為地抬高門檻，拒大量的中小投資者于門外，不僅有悖于“三公”市場原則，而且也不符合衍生品市場為基礎市場提供避險和價格發現服務的定位原則。

因此，應吸取權證交易的教訓，把握與平衡適當性制度的利弊與尺度，在采取有效的風險管理措施與加強投資者風險教育的基礎上，有序推出適合大眾投資者的迷你和約，確保中外、大小機構與中小股民都有公平參與其衍生產品交易對沖風險的權利，以降低日后因權利性糾紛引發的政治性風險。

新增衍生品交易所

中國4家期貨交易所的格局目前尚可，但為適應未來的發展，有可能需要再增加1-2家。

衍生品交易風險高，專業性強，應該堅持由專業的衍生品交易機構提供專業服務的原則，以減少由于不規范交易引發的各種風險與矛盾。

金融特區或特別金融交易平臺

在確保與國家經濟利益密切相關的大宗商品、戰略物資以及股票指數、外匯、匯率等基礎產品在主流交易所上市的基礎上，開放某些特殊與新興衍生品交易領域，設立金融特區或特別金融交易平臺。

依靠相關領域的民間資本，適當吸收有利于引進先進技術與管理經驗的境外資本，吸收海外高端金融人才參與管理，有利于與國際一流交易、管理、風控水平接軌，加快國家金融開放的步伐，提高現有交易所的競爭能力。

規范準期貨大宗商品交易市場

對問題叢生的準期貨交易市場的整頓是必要的，但根本出路在于對市場需求引流疏導，允許部分適應標準化交易的產品規范化發展，加強對這類市場的結算監督和信息披露，支持其在符合市場交易與風險管理機制的框架下納入現貨或者期貨交易體制有序發展。

統一結算機構

在國際衍生品市場上，人們普遍認為有必要以更好的方式管理客戶的結算資金和保證金，并且提高市場透明度，從而有效衡量各個結算參與者的風險水平以及對沖頭寸和套利機會。

國際趨勢表明，衍生品結算機構的整合與合作更甚于交易所的合并。例如，美國、倫敦的幾家結算機構都為數家交易所服務；香港結算所，為現貨與衍生品服務；新加坡正力求成為亞洲衍生品結算中心；日本正在考慮升級日本商品結算公司(JCCH)，甚至建立一個單一的總攬金融和商品衍生品業務的結算公司。

因此，國內成立統一的結算機構，應提到監管部門的議事日程。這將有利于在不同交易所之間的產品對沖，提高結算效率與風險管理水平，增強中國衍生品市場的競爭力。

2. 積極研究逐步推出場外產品

場外產品靈活多樣，可滿足風險管理的個性化需求，作為場內市場的補充，不可或缺。

應加快發展銀行間衍生品交易市場，在服從相關法規、指令的機制下，采取備案審批、額度限制等措施，開展匯率、利率衍生品交易，允許機構利用衍生品開展結構性產品研究，在信貸資產證券化的過程上，發展風險可知可控的信貸衍生品，以有效轉移與化解銀行信貸資產的風險。

建立與完善場外衍生品報價、交易與中央結算機制，增加透明度，實現場外交易的準場內交易。并逐步允許其它非銀行的境內外金融機構參與交易，以提高市場流動性與風險對沖效率。

3. 在風險可控的前提下開放跨境交易

在優先發展境內市場的同時，盡早開放境內企業與個人的境外場內衍生品交易業務，這樣做，有利于國家、企業與機構拓寬渠道，利用全球市場對沖風險，有利于疏解民間資金的投資壓力，消除灰色渠道的風險，有利于中國市場的國際化。

設立國家級交易與風險管理中心

允許有實力的期貨經紀商以與境外經紀商合作或購買交易所席位的方式，開展境外期貨代理業務。

在國內建立若干跨境衍生品交易與風險管理中心，采用自主研發的交易系統與風險管理系統，以綜合帳戶模式或直接席位對外，以有效保護國家金融數據安全。

同時，實現交易與風險管理的遠程實時同步監控，把境外衍生品交易的風險控制在境內。

使用有自主知識主權的金融軟件保護國家金融交易數據的安全

目前國內在參與境外金融交易活動中，全盤依賴國外的軟件系統，技術上受制于人。由于核心技術掌握在別人手上，不僅對方可以輕而易舉地通過控制手續費獲取高額利潤，而且國內也失去了競爭中的主動權，對國家金融交易數據泄漏形成極大的安全隱患。

應加快研發與采用具有自主知識主權并符合國際市場標準的全球衍生品交易與風險管理軟件，以減少甚至完全避免金融信息的暴露以及所導致的潛在損失。

結算銀行

對境外商業銀行的信用風險應有警惕，支持國內銀行成為境外主要交易所的結算銀行，以有利于保護國內企業的境外資金安全以及數據保密，降低信用風險。

4．金融監管改革與完善

機構改革與充實

為適應混業經營、金融與經濟相互滲透、對外金融開放、金融創新與衍生品業務日益復雜與專業等新挑戰，應在不斷完善現有的分業監管機制的基礎上，爭取最終建立一個綜合性的有權威的金融監管委員會，統一協調監管全國各行業各部門的場內外、境內外金融業務。

在金管委內設置對口監管部門的基礎上，設立以專業領域為主的衍生品專家委員會。

目前各有關監管部門普遍缺乏有實際國際衍生品市場經驗的人才，嚴重制約金融創新業務的開展與有效監管，應引起高度重視，采取更為靈活的措施招聘有真才實學的衍生品專業人員充實隊伍，或聘請外部專家擔任顧問。

監管機制

在堅持市場發展速度與監管能力相適應的同時，監管部門旁無責貸，應設法盡快提高自身的監管能力與業務水平。

加強政府宏觀指導，實現從行政干預為主到以市場機制為主的轉變，擺脫政府超出自己能力長期對市場風險包攬過多的行為。

市場機制雖不完美，只要公平，利益分配由客觀力量決定，大家都能接受，參與者輸贏無悔無怨。與股票市場相比，衍生品市場的專業含量高，內幕交易等人為因素少，更適合通過科學技術手段解決市場矛盾以及風險監控問題。

監管思路

在確保所有機構與個人投資者都享有參與市場與獲知市場信息的平等權利的前提下，實行衍生品交易參與者適當性制度。

加強源頭性、程序化、精細化、數量化監管，防止金融機構在利潤指標驅使下損害社會利益的行為；加強對金融與衍生品從業人員的業務考核，規范其執業行為，增大違規懲罰；確保投資者在充分認識與理解衍生品性質與風險的前提下參與交易。

涉外交易

加快涉外金融產品交易的立法工作，確保相關金融與衍生品的產品性質與風險信息完全披露，經批準在境內發行/交易的面向個人投資者的境外金融與衍生產品應強制性使用中文說明，并以淺顯易懂的語言在數頁篇幅內表達清楚。

對所有涉及國企的衍生品交易，都應盡量要求境外對手提供中文的協議文本及產品介紹，同時，以協議形式承諾產品風險特性、投資者適當性等信息已充分批露，否則將承擔法律責任，這對降低中國企業的風險將有重要意義。

5．加快立法步伐

加快《期貨法》以及其它相關法規的制定與修改步伐。既要與現有法規銜接，更要有前瞻性，留有發展空間，盡量避免剛生效不久就已經不適應市場變化的窘境。

6． 打造有國際競爭力的機構、企業與研究中心

建設一流的金融與衍生品研究中心

沒有一流的理論指導與前瞻性的研究，中國的衍生品市場就不可能走在世界前列，中國的金融創新就難以擺脫長期跟在西方成熟市場后面復制學習的被動局面。

應廣羅天下人才，建設1-2個有創新思維有獨立研究能力在全球有影響的金融與衍生品研究中心。

中心應有能力對中國與全球衍生品市場中的重大問題進行有廣度有深度的研究，為有關決策部門提供有價值的意見；有能力對各種高端衍生品交易、風險管理技術與理論進行分析研究，為中國金融市場的縱深發展提供服務。

打造有金融創新能力的中國本土投行與金融機構

打造1-2家能與國際投行抗衡有全球競爭力的中國本土投行。開展以衍生品與結構性產品為標志的金融創新研究活動，深化高端交易策略研發，建設高水平的交易與風險管理團隊，有能力代表國家或協助大型企業直接參與全球復雜衍生品交易與重大國際金融資源的競爭。

衍生品不僅是銀行風險管理的銳器，更是銀行提高競爭力，增加盈利的重要武器。應允許其在風險嚴格可控且在有限額的前提下開展自營業務，開展人民幣報價的黃金衍生品交易，在境外對沖境內黃金交易頭寸，以提高銀行的競爭能力。

同時，在風險信息完全披露的前提下，允許銀行利用衍生品自主開發面向適當投資者的簡單零售理財投資產品，以豐富銀行的產品與服務，增強銀行的差異化競爭能力，促進銀行的發展。

做強中國期貨經紀商

沒有足夠的實力與資本金，將難以在國際衍生品市場上獲得優惠條件進而有效參加競爭。故應在整合現有約160家期貨經紀商的基礎上，扶植打造一批有較高風險管理能力的大型經紀商，以應對未來境外期貨代理業務開放，以及參與國際衍生品業務的競爭需要。

加快期貨中介機構體系的建設，改變期貨公司單一的交易手續費盈利模式，增加投資咨詢業務、CTA業務等盈利模式，拓寬期貨公司的發展空間。

增強大型企業金融競爭能力

由于缺乏高端的風險駕馭能力與全球資源配置優化的能力，許多中國企業大而不強泛而不精，缺乏國際金融競爭力。只有積極應對包括復雜衍生品在內的高端金融領域的挑戰，才有可能在風雨中成長，真正躋身于世界級企業之林。

鑒于多數企業缺乏高端金融人才，可由國資委協調聘請專家成立顧問組，為其出謀劃策。

7．風險管理工具的風險管理

有關敘述見本系列文章之五（8月11日《證券時報》。

8．人才引進、利用與培養

有關敘述見即將發表的本系列文章之七。

9．市場教育提高全民金融素質

當前社會人心浮躁，追求急功近利，風險意識總體薄弱，而政府長期對金融市場尤其是資本市場的風險過多包攬，導致投資者習慣于依賴政府承擔市場風險，這種局面應該逐步被改變。

中國市場的特點是具有大量的散戶投資者，其中大部分缺乏基本的衍生品知識，投機心理強烈。另一方面，衍生品專業而復雜，并不適合每一個市場參與者。

然而，衍生品卻是風險教育的絕佳工具，利用衍生品進行投資者風險教育，有利于增強公民風險意識、知識與責任，有利于國民金融素質的提升。

建議成立投資者衍生品交易風險教育基金，利用專業的第三方力量，循序漸進，開展多渠道多元化的投資者風險教育。利用高科技手段如互聯網等把復雜的衍生品風險參數量化細化，通過形象的數字、圖像與文字實時、生動、動態地把市場風險深入淺出地呈現給投資者，使普通投資者能夠隨時了解衍生品交易的風險。

同時，利用各種媒體手段，加強大眾的金融知識教育。

中國欲成為金融大國，需要資本市場、衍生品市場、黃金市場、外匯市場、商品市場等的長期穩定發展，必然離不開大批成熟的市場參與者。通過衍生品的投資者風險教育，將有利于朝這一方向邁出堅實的一大步。