〈鉅亨主筆室〉暗夜無盡？投資良機！

壹、前言

西元1817年，英國以黃金為全球貨幣本位；同一年出生的英國大文豪狄更斯(Charles John Huffam Dickens)，以法國大革命為背景小說「雙城記」的開頭語說，這是光明也是黑暗年代，是最好的也是最壞的年代。我們認為，現在全球經濟及金融市場，也一如狄更斯先生所言；這是充滿絕望的冬天，但卻也是充滿希望的春天。

由於全球原物料價格長期下跌趨勢所致，近期引發業者經營「極端風險」(Extreme Risk)；所謂「極端」就是「不可能」。在統計學意義上就是1%、或3%、或是5%機率；機率渺茫情況下，但卻依然發生的事就是極端風險。因為這些機率非常小，一旦發生就是突出與顯著。投資最怕極端性風險，因為跟隨它而到的是「最大不可能損失」，也就是財務理論中的「風險值」(VAR，Value at Risk)。做事業、經營公司的VAR值，通常發生在完全競爭市場中；同業競爭劇烈與景氣每況愈下，想要退出市場的同業傾銷倒貨，此時全部同業多遭殃；如目前庫存與產能過剩的鋼鐵業；由於新興大國廠商傾銷，全球鋼鐵產業景氣惡化。而金融資產投資的VAR值，通常發生在價格低迷、市場恐慌時。因為擔負龐大財務壓力者，無法等待價格穩定後再賣出，只能賤價求售、卻缺乏接手最後出現流動性風險。

本文研究認為：一、這一次全球經濟景氣趨緩所引發，無薪假、減薪、裁員、併購等，其延續期間將可能超過7年以上。全球已開發國家(Developed Counties)的政府福利經濟路線已走到盡頭，如歐元區希臘等國主權債務危機即是。在財政資源已竭盡所能情況下，極端的寬鬆貨幣政策QE已無法再刺激經濟成長：因此各國政府對刺激經濟，短期已束手無策。全球經濟成長趨緩情況，未來將會趨明朗。全球經濟即使短期無極端風險，但收縮期間將會可能會拉長。二、但就金融市場而言，目前我們所見到的各種非常負面經濟現象，大多已反應在上市公司股價上；或許投資者會持續擔憂極端性風險，唯本文認為此次經濟景氣下跌，是因為產業實體經濟使然。以Hicks and Hassen的IS-LM模型來詮釋，問題出在IS、不在LM，因此跌深股市近期應有反彈機會，短期不至於一蹶不振。

貳、財務理論鮮少區格、多空趨勢下金融資產交易的流動性問題！

依據金融市場長期演變特性，當金融資產價格跌快到底部區前，所有市場在不景氣下、多有流動性風險。很多投資者原本多想要長期投資的，但最後在大風大雨中動搖心態鬆弛了；終於拋售出當初被認為，是炙手可熱的金融資產。任何失敗的投資，通常就是這樣夙夜匪懈於長期，一不留神則崩跌毀滅於一旦。財務理論對金融資產交易行為研究，多建立在「價格連續」特性上；所謂「連續」是指每一個價位多有成交紀錄。因為如果價格不連續，就無法運用微積分、或是更精進的高等數學、多變量分析、或計量經濟學模型，去進行深入研究、發現更新的理論假說(Hypothesis)；這些假說可將實際市場複雜行為系統化，是一種學術理論創新。但財務理論中較少去討論，多頭與空頭市場中所存在，流動程度差異問題。在多頭趨勢中，因為投資者多會計較買進成本的加碼幅度，因此價格攀爬多是慢速；但在空頭市場中，買氣薄弱、買方少於賣方，賣方最後在無法等待下，均衡成交價格卻是下滑速度快。舉例，多頭股票市場中是以緩慢速度，每天1%、2%、3%上揚；而空頭趨勢則是，在一陣交投清淡後、動輒3%、5%下跌；因為曠日持久的僵持後，求售者還是有變現、出脫資產還債的財務壓力。[NT:PAGE=$]

近期產業市場諸多事件演變，至今看似已經浮現出系統性「極端風險」；這一些現象與2008年部份現實類似雷同，但目前股市卻尚未有劇烈極端風險，近日此風險卻出現在商品原物料市場上。由市場經濟觀點，原物料價格下降原因，是因為全球消費者需求不足。2008年時有效需求不足，是因房地產價格泡沫化大跌，造成金融銀行體系信用瓦解，及投資者、或委任代理投資者「財富效果」(Wealth Effect)消失，使得短期「國民所得」下降，消費者支出減少、經濟衰退。但在6年後的今天，消費需求不足部分原因，是延續了2008年時遠因；需求沒有成長、或需求成長幅度遠小於供給；以至於造成供給過剩Oversupply。下游消費者在勞動薪資遲未調整，及經濟景氣達到最高峰後，中等收入國家消費者如台灣等，對於貨幣流動性需求，逐漸聚焦於「預防動機」(Precaution Motivation)。而開發國家消費者如美國等，對流動性需求則聚焦於「交易動機」(Transaction Motivation)。除新興大國中國之外，所有國家對於「投資動機」(Speculative Motivation)的流動性需求多在降溫。

叁、經濟景氣的收縮調整期將拉長！

圖一：泰銖兌換美元月曲線圖，鉅亨網首頁

過去7年以來，全球新興國家如東南亞泰國與台灣等，經濟發展多受美國聯準會(以下皆稱：Fed)，量化寬鬆貨幣政策(即：QE)干擾；2009年到2014上半年，先是發生匯率升值、擔憂貿易盈餘衰退。在2014年11月底QE退場後，外資由金融與實體經濟市場中撤退，終於觸動金融市場敏感神經，引發2015年4月7日全球債市崩盤。最後於2015年7月20日，美股道瓊工業股價指數崩跌。這些複雜互相牽扯的經濟與金融發展，演變至近期如台灣及東南亞國家，企業再度面臨產品庫存去化速度慢，以至於不得不進行瘦身、裁員減薪。2008年全球次級房屋貸款海嘯，造成有效需求衰退，實體經濟發展由庫存變成為存貨，繼而減薪、或放無薪假、裁員關廠等，這一些似曾相似危機近期再度上演。以國際投資行為最核心指標，即一個國貨幣匯率之趨勢，可見到未來經濟發展堪慮。如近期泰銖兌換美元匯價趨勢，於上週2015年10月1日已貶破，2008年全球金融風暴期間最低匯價；如圖二，泰銖兌換美元月曲線圖，2008年2月泰銖兌換美元價位為36.18，而近期為36.49泰銖兌換1美元。

這顯示具備國際投資性的資金，泰國的資本帳正在緩慢減少中。本文再度回顧，以泰銖為代表的全球新興市場，受到Fed的QE政策影響，可由時間順序分成下列幾階段：一、受益階段為，2009年3月至2012年底；由於美元QE外溢效果，部分國際熱錢進入這些國家、如泰國進行投資。泰銖兌換美元匯價由36.18兌換1美元，升值到28.55兌換1美元。二、自2012年底後到目前，國際熱錢一波一波反向由泰國撤退，起初在2013年初至2015年初，應屬於一種嘗試性撤資；在這段期間中，泰銖兌換美元呈現緩慢貶值格局。三、2015年第一季後，泰銖兌美元貶值趨勢越來越清楚；己幾乎出現只貶而不升值之中期趨勢。由過去本文討論過的國際債市變遷為背景，本文認為2015年初至今，泰銖匯價貶值所顯現的國際資金撤退趨勢，可再區分為以下數個小階段：(一).2015年4月7日，全球因歐元區債市泡沫化，熱錢也由新興國家高收益債中撤退；(二).2015年4月下旬起，新興國家股市大跌；(三).2015年7月20日美股大跌後，新興國家股市再度慘跌。在以上大段的資金退潮中，顯現新興國家央行對經常帳已經無法掌握，繼而使金融帳、即股市倒楣；最後就是近期外資認為，未來在泰國產業投資，已無法再估算其未來現金流量；因此最近也在從資本帳中撤出。因此近期泰銖兌換美元匯價，貶值破2008年最低價36.1兌換1美元。

圖二：泰國綜合股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

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肆、結論：家經濟景氣調整期將拉長、但股市仍會有階段性攻擊！

由購買力平價理論觀點來看，泰國未來經濟成長趨緩徵兆已經非常明顯。在1997年亞洲金融風暴後，到下一次經濟景氣復甦期即2004年，其盤整醞釀期間約為7年。而由2008年全球金融風暴後，2009年因為Fed的QE加持，看似全球經濟景氣迅速復甦。但由現在當下情勢演變推演，在回顧2008年全球金融風暴過後，Fed自2009年3 月起進行了5年半的QE，現在所有人多會感到一片茫然與失望；因為它並沒有解決長期經濟成長趨緩問題。如果泰銖匯價續貶，則我們將以此認為，未來泰國經濟景氣復甦，將會超過1997年之後期間、即至少7年以上。

圖三：泰國GDP年增長與景氣領先指標，鉅亨網指標

資本帳是國際資金，對一國進行產業投資；它希望可預見的未來，可回收到應有的投資報酬率。如果對未來收益預期已無把握，那投資者就得先停止再投資、繼而撤資；以目前情況撤資多還有小幅獲利。以此也已或見，未來國際資金對新興國家投資考量，已開始計較獲利時間之長短。這種在Fed已拖延升息下的撤資，會是一種對未來投資回報不明所進行的投資決策。由亞洲新興國家匯率變化，我們已感受到經濟景氣調整收縮期，可能會因為投資、即固定資本形成趨緩而拉長。但就股市而言，因為市場建立在強式效率假說下，因此每當投資者感到黑夜無盡頭時，股價就有風險溢價報酬可取！(特別提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何財經政策、產業與金融行銷、與投資損益背書。)