喬永遠：牛市放緩 布局防御

在監管層齊出手規範委派貸款及兩融業務后，本周一開盤，a股暴跌，截至午后14:20，滬指跌逾7%，跌253點，金融股重挫，股指期貨主力合約if1502合約，午后盤中跌停。

國泰君安最新規則指出，證監會通告前期兩融業務專項檢查結果，強調“賬戶資產50萬元以上”的業務門檻規定。我們認為這是前期監管邏輯的延續，短期內將使市場風險偏好下降。綜合一行三會近期政策變化，短期內資金成本下降預期將受到影響，市場波動率將進一步放大。由於避險情緒的存在，市場有可能產生短期調整。在目前行情下，推薦食品飲料、醫藥、家電、輕工等行業。

加強兩融業務監管是前期監管邏輯的延續

證監會在1月16日下午的發布會上通告了前期兩融業務專項檢查結果，對部分券商暫停新開融資融券客戶信用賬戶三個月，並強調“賬戶資產50萬元以上”的業務門檻規定。我們認為，監管層正持續加強對金融風險的關注，防范於未然。這一監管是前期監管邏輯的延續，其目的是促使市場在中期更平穩運行。自12月以來，監管層已先后實施專項檢查兩融業務、加強退市風險警示、點名通報18家涉嫌股價操縱上市公司、打擊內幕交易等監管行為；本次通告，既是12月兩融業務專項檢查的結果，也是前期整體監管邏輯的進一步延續。我們在12月21 日報告《三種背離》中提出，以牛市為背景，監管層正系統性提升監管執行力度；站在當前我們認為，這一監管邏輯還將延續。

該監管措施將使短期內市場風險偏好下降

本輪行情具有增量資金和杠桿操作相疊加的特征，這使得市場能夠在短期內快速放大量價；在此背景下，監管層持續性的實施金融風險防范，有助於市場行情的長期可持續性。從具體措施來看，本次監管措施的執行主要限制增量業務，而非直接針對存量業務。但在短期內，這一監管措施將降低市場風險偏好。由於避險情緒的存在，市場有可能產生短期調整。

結合一行三會近期政策變動 短期資金成本下降預期將受影響

    自12月起，央行已連續七周暫停公開市場操作；1月16日，銀監會對《商業銀行委派貸款管理辦法》征求意見，對委派貸款的來源和用途兩端加強監管；保監會在近期召開會議，提示險資運用的合規性及相關風險。綜合考慮一行三會近期政策在邊際上的變動，短期內資金成本下降預期將受到影響，市場波動率將進一步放大。

短期風險偏好下降，推薦食品飲料、醫藥、家電、輕工等行業

    在監管加強、短期風險偏好面臨調整的情況下，行業設定應當遵循三項原則。第一，甄選在本輪行情中漲幅較低的滯漲行業；第二，甄選當前估值較低、具有基本面支撐的行業；第三，避開融資買入額占比較高的行業。食品飲料、醫藥行業在本輪行情中漲幅較低，且本身具有防御性質，設定價值凸顯；受益於地產銷量持續復甦、原材料價格持續下降雙重因素推動，家電板塊在當前階段設定邏輯清晰；輕工板塊持股離散度居中，前期漲幅較少，尤其是造紙行業已處於基本面底部，具有較好的預期。

主題規則

【國企改革：國企員工持股政策面臨突破，地方改革可能再加速】

據國務院國資委官方網站報導，1月12日，國資委全面深化改革領導小組第十八次全體會議召開，會議審議了《關於混合所有制企業實行員工持股試點的指導意見》。

探索員工持股試點是本輪國企改革中混合所有制改革的重要內容。十八屆三中全會的決定允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體，為混合所有制企業實行員工持股計劃打開了政策視窗。國資委的指導意見有望在持股方式、持股比例、股票資金來源與退出機制等方面取得重要突破，形成具有可操作性的政策檔案。員工持股試點政策細節的逐漸明晰，也是混合所有制改革逐漸加速的一個重要信號。

2015年國企改革有望成為a股市場最重要的投資主題。我們在《中國國企改革手冊》（2014.8.18）《江蘇國企改革全面加速，拐點臨近》（2014.11.25）等報告中反復強調，混合所有制改革只是國企改革的第一步，伴隨著企業層面改革落實的加速，國企改革正在進入第二階段，市值管理將成為這一階段改革的突出特點。由於試點企業在股權激勵和員工持股計劃等方面取得的突破，參與試點的國企實行市值管理的動力更強、政策空間更廣，因此將首先受益。

員工持股試點如能取得突破，我們認為此前具有豐富經驗的地方國企可能將首先在實操層面取得突破。江蘇、安徽、貴州三省的混合所有制改革進度最快、力度最大，受益最多。以上述三省為榜樣，云南、河南等地國企改革的進程也將加速。我們推薦：江淮汽車(600418,股吧)/盤江股份(600395,股吧)/徐工機械(000425,股吧)/安徽水利(600502,股吧)/太龍藥業(600222,股吧)。另外皖通高速(600012,股吧)/云天化(600096,股吧)等也將受益。

央企層面，我們仍任看好第一批央企改革試點的快速推進，其中中國建材集團、國家投資集團和中國醫藥(600056,股吧)集團將首先受益，上市公司的股權變動是改革推進的先兆。我們推薦：北新建材(000786,股吧)/國投新集(601918,股吧)/中國玻纖(600176,股吧)/國藥股份(600511,股吧)/葛洲壩(600068,股吧)/現代制藥(600420,股吧)。

【改革圖強系列之核電：新聞聯播最高層指示全面提升核工業核心競爭力，推動核電裝備“走出去”】

據央視1月15日晚新聞聯播，我國核工業創建60周年之際，國家主席習近平作出重要指示，核工業是高科技戰略產業，是國家安全重要基石，全面提升核工業的核心競爭力。國務院總理李克強作出批示指出，全面提升核工業競爭優勢，推動核電裝備“走出去”。

我們再次重申核電符合強主題三要素，1）最高決策層的重要指示再次明確了自上而下推動意愿；2）長周期行業拐點在2014年四季度漸明朗，出口小荷才露尖尖角；3）近期核電安全之風頻吹，沿海核電工程重啟提速，六臺機組新開工在即。我們判斷核電主題仍處於拐點強化期，還遠未進入訂單驅動的擴展階段，是跨年度設定的拐點型行業性主題。核電主題受益標的：中核科技(000777,股吧)、佳電股份(000922,股吧)、應流股份(603308,股吧)、江蘇神通(002438,股吧)、上海電氣。