國浩資本：國藥力拓銷售網可買入 目標價31.6元

內地媒體日前報導國藥控股（1099）母公司國藥集團將於短期內公布國企改革方案試行計劃。雖然計劃的細節未見公布，本行預計方案或包括母公司資產注入或配售股權引入規則投資者。除了這個可能出現的交易外，本行對公司的經營表現及管理層積極增加銷售網絡。

稍作回顧，2014年第3季，國藥控股營業額按年增長22%至520億元人民幣。本行認為營業額增長頗為可觀，畢竟行業銷售第3季僅增長15%。管理層指出公司的增長主要基於銷售網絡擴張及銷售渠道滲透入二三線城巿。整體毛利率輕微下跌18點子至8.12%，主要由於醫院於國慶假期前買入較多低毛利產品作庫存。受惠於規模效應，銷售及分銷成本占營業額比重下降9點子至2.45%，經營利潤增長24%至18.84億元人民幣。有效稅率上升150點子至23.2%，故此第3季純利按年增長20.6%至6.83億元人民幣。

展望將來，管理層預期行業銷售增長會放慢，但公司的增長會較行業平均水平快。增長區份主要包括中國西南部、東部及北部地區，而二三線城巿將是增長最快的地區。

今年營業額增長料可達19%

由於去年第4季基數較低，以及部分省份已開展招標工作，國藥有望於第4季錄得較強勁的增長。本行預計公司2015年的營業額增長可達19%，毛利率擴張至8.2%。假設固定成本占營業額比重維持於4.1%不變，純利預計可於2015年升21%至34.3億元人民幣。現價相當於2015年18.8倍巿盈率，兩年每股盈利年復合增長率約22%，本行認為估值不算昂貴。本行建議買入國藥控股，6個月目標價為37.0元，相當於一倍巿盈增長率，或22倍2015年巿盈率。分析員平均目標價為31.60元。