〈鉅亨主筆室〉通貨緊縮後？可能會減薪！

壹、前言

由於調查研究機構將公佈，最新中國「製造業採購經理人指數」(以下皆稱：PMI)最終數值；自上周五2015年9月起至本周一，美國華爾街股價指數大跌。並引發本周二，亞洲日本及香港股市等重跌。日經225股價指數重跌714.27點，以16,930.84點收盤；香港恆生股價指數重跌629.72點，以20,556.6點收盤；上海綜合股價指數下跌62.62點，以3,038.14點收盤。本文由近期全球經濟市況低沉，及股價指數萎靡不振為出發，由凱因斯有效需求理論演進中，詮釋了當下美國貨幣政策。但最後卻由理論中再度驗證到，物價是廠商利潤代號；當貨緊縮無法改善後，則接續而來可能就是，大家多不願見到的：減薪！

貳、比較過去與現在情勢、可瞭解問題所在！

圖一：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

自2015年7月20日起跌以後，至今道瓊工業股價指數最低點為8月24日的15,370.33點，而9月28日再度重跌312.78點，以15,981.85點收盤；再次瀕臨破底邊緣。就股價指數位置而言，目前還高於上波低點15,370.33點之上，但是此次大跌氣氛卻顯得肅殺與凝重。上一波股價指數是以快速方式下跌，並且在最低點當天觸底反彈，拉出一根長長下引線；多頭有奮力一搏勇氣。但這次股價指數是以橫盤後緩跌方式，有著雲深不知處之恐慌感。本文認為，這最大差別在於過去剛起跌時，投資人並未預期到，「中國經濟因素」已融入全球股市。因此對股市投資者而言，每次中國總體經濟數據的影響力，多是在預期之外的突如其來。而當現在已確定中國總體經濟趨勢後，投資者開始以「事先預期」與「事後實際」落差，對股價指數展開調整。這一些調整內含短、中與長期投資者行為彙集；短期調整行為，是為噪音投資者(以下皆稱：Noise Traders)，針對單一經濟數據或是訊息的操作行為，而長期則為專業投資者(以下皆稱：Talent Traders)，對未來投資現金流量預期調整所造成。

就效率市場理論而言，「中國經濟因素」已成為全球股市所必需面對變數。但要在此時就要求投資者得要理性面對，可能還需要一段時間。因為中國對股市發展策略異於資本主義；資本主義主張放任市場，由那隻看不見的手(Invisible Hands)去主導且完全浮動；但中國股市制度卻非完全自由化，也不可能在短期間內就完全市場化。就以每天集中市場交易漲跌幅度而言，它仍然維持在10%之內。以效率市場觀念，沒有漲跌幅度的股票市場，意味著在這市場中，所有投資者多少有專業能力，並沒有顯著資訊不對稱問題。上市公司內部人、專業的基金經理人、及一般性投資人，對所有影響股市的內生或是外生變數，這一些投資人多有判斷能力。而且這一些判斷也會是齊質性的(Homogeneous)，也就是他們的判斷對股市影響，時間與方向多會趨於收斂(Convergence)與一致(Consistent)。[NT:PAGE=$]

目前的確存在中國經濟著陸問題，但投資者對其未來著陸情勢演變，無法掌握其風險程度；而且更無法肯定的是，它對全球與美國經濟與股市影響程度大小。如果不用本文過去正面分析，即中國紅色供應鏈抬頭、或是外貿進與出口數據之雙降，但貿易盈餘仍然增加。如果就以中國大陸本身總體經濟的先行指標，即上海綜合股價指數的當下趨勢；若以一季期間為領先時間差，則目前股價指數可能預期2015年第三季，中國經濟成長率(以下皆稱：GDP)將由7%顯著滑落。而確定中國第三季GDP數據時間，在於2015年10月初、應是10月5日至 7日間。目前全球股市波動，除對近期能源產業擔憂外，短期與中期、甚至是長期投資者，應有顯著的投資比重，是針對中國第三季GDP成長率，所先行做的股票部位調整。而這一種預期在10月初水落石出、實際數據公告兌現後，「中國總體經濟因素」對全球股市的空頭效應可暫告一段落。

圖二：上海綜合股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

叁、為什麼Fed將不升息原因、直指物價CPI年增率失溫？

以效率市場理論(EMH)觀點，上市公司股價與股價指數，多已對目前景氣成長趨緩現狀，及未來可能會衍生出來經濟風險做出反應。尤其是美國聯準會(以下皆稱：Fed)不想升息下，投資機構終於體認到經濟景氣復甦趨緩事態嚴肅。個別上市櫃公司價值，決定於該公司未來獲利所得的現金流量；而同樣股價指數是一個經濟體價值指標，也在反應未來經濟景氣榮枯。古典學派賽伊法則就說，供給本身自創需求，因此充份就業是經濟常態；經濟景氣大多由供給面所決定。凱因斯有效需求理論卻認為，簡單的凱因斯模型中，均衡國民所得必須要由需求面去詮釋；國民所得(Y)由需求面的消費支出(C)，投資支出(I)，政府支出(G)等決定。而這一些支出有其自動機能，但也有國民所得(Y)帶進來誘因。如消費者的消費支出決定於國民所得，固定資本形成的投資支出，也會因為國民所得加持而有所加速。換言之，簡單凱因斯模型並沒有涵蓋對外貿易活動，它只是將均衡所得的決定歸因於總合需求(AD，Aggregate Demand)，而不是由總合供給(AS，Aggregate Supply)決定；AD=AS、而AD=C+I+G。AD是為總合有效需求，而右邊則為無外貿易活動，簡單的國民所得方程式C+I+G；簡單凱因斯模型也是詮釋有效需求理論的第一個模型。[NT:PAGE=$]

圖三：美國失業率與勞動工資情形，鉅亨網指標

而第二個詮釋有效需求理論的相關模型，是為廠商對產品的定價模型。在定價原則下的有效需求理論，主要在於闡述廠商產品定價行為，並釐清有效需求、廠商雇用勞工與貨幣工資多種關係釐清。一、廠商定價模型認為，廠商對於產品訂價，多是以Mark-up Pricing即加碼方式進行；就是將生產成本(Cost)加上適當銷售利潤(Profit)。在廠商定價模型中，廠商面對的市場並非完全競爭(Full Competition)、因此它不是價格接受者(Price Taker)；它反而是產品價格的制定者(Pricing Maker)。因此產品定價方式是以成本加上利潤，成為產品的出售價格。二、廠商在做產品定價行為時，不會以利潤去衡量、是否要再多雇用勞工。廠商產品定價P是，由下列因素所決定。它的分子是勞工薪資W乘以勞動力N，等於全部勞動成本；以此再除以產品總數量Q，再乘以一個廠商對勞力的需求彈性係數K(Constant)；所以P=K(W*N/Q)。廠商必需的(Requirement)總收益為P*Q、也就是 K(W*N)。當廠商收益大於P時，才會增加對勞動力N的需求。廠商定價模型是闡述存貨與銷售行為，及預期收益及對勞動力需求互動；當存貨數量減少時，廠商所見到的是加溫的銷售氣氛，此時他會去預期總收益是否將增加？如果預期收益將增加，則廠商會增加對於勞動力N的需求；勞動力需求N的成長與總收益成正比關係。在此模型之下，貨幣工資是勞動力市場的價格，但貨幣工資的下降，不會使廠商僱用較多勞工，因為它是總合需求不振的象徵；貨幣工資的降溫會使物價低迷。在凱因斯有效需求理論中；工資並沒有所謂向下的僵固性，貨幣工資是可以上下調整的。也因此出現以貨幣工資為代價，降低失業率為目的的不少學術驗證，即菲利浦斯曲線理論；凱因斯理論被經濟學家認定，是一種宏觀與開放的總體經濟架構。

就凱因斯學派的觀念，物價上揚是貨幣工資加溫結果，是總合需求正面的訊息。以此可詮釋美國聯準會(以下皆稱：Fed)升息的基本要求，即消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率，需達到2%以上目標後才要進行升息；這就是秉承此一思維模式。美國總體經濟發展符合下列幾項條件：一、Fed認為目前經濟景氣復甦並未明，判斷的依據就是CPI的年增加率；也就是貨幣工資沒有上揚。貨幣工資的上揚代表勞動需求大於勞動供給，是美國失業率已經低於自然失業率。二、Fed對目前5.1%的失業率仍然懷疑，它是否就是自然失業率？驗證此一現象最保守方法，就是等待明確貨幣工資上揚信號。[NT:PAGE=$]

肆、結論：通貨緊縮的結果是廠商預期利潤減少與勞工減薪！

圖四：美國消費者物價與核心物價年增率曲線，鉅亨網指標

但本文認為，不管是美國或是全球勞工，在通貨緊縮以幾乎確立下，勞工等到的會是貨幣工資的降溫而非揚升。凱因斯有效需求理論的另外一種模型，是廠商決定其最適生產量Q**原則。廠商如果處在市場競爭型態中，則在追求利潤最大的原則是，邊際生產成本(MC，Margin Cost)等於邊際利潤(MR，Margin Revenue)，在這種情況下所決定的最適生產量Q**。當Q**決定之後，則對勞動力的需求、N便可以確定。本文參考陳師孟著作「總體經濟演義」(1990年)，該書論及經濟學者對有效需求的定義有兩種，一為總合供給等於總合需求，一為總合需求等於廠商預期收益。但凱因斯學派認為，貨幣工資與勞動力雇用水準上無關；因為即使貨幣工資下降，如果有效需求不振，則不會增加勞動力雇用。貨幣工資的邊際增加幅度，必需小於產品創新附加價值，廠商才會增加對勞工的雇用。當創新的利潤低於貨幣工資時，廠商就不會增加勞動需求。工資沒有向下僵固性，因此工資調整可詮釋總供需均衡。過去在2008年之前，經濟學家認為工資與物價多有向下僵固性，因為在勞動市場中有工會存在、且廠商有訂價Price Maker能力。但這兩種能耐，前者被高所得替代率的失業給付所取代，後者則因為供給過剩Over Supply，因此廠商逐漸失去對產品定價的完全主導權。由上述理論的闡述；我們幾乎可以確定，物價是廠商利潤代號。而廠商雇用勞動力誘因，主要來自於廠商的營運收益。由以上述理論，再衡諸當前的全球總體經濟情勢；如果通貨緊縮(Deflation)，是預期廠商銷售利益降溫。則在貨幣工資僵固性不存在之下，全球未來勞動市場會先等到的；不會是Fed的調高薪資期盼，而可能是大家多不樂見到的減薪、即貨幣工資下降！(特別提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何財經政策、產業與金融行銷、與投資損益背書。)