低估的QE3 高估的通脹

■QE3之於A股“縱橫觀”(一)

□本報記者 曹陽

上周萬期待的QE3終於揭開了神秘的面紗，不過，由於此前市場對QE3的正式推出已有了較為充分的預期，全球資本市場雖有較為正面的反應，但並未出現期待中的“狂歡”景象。相較之下，A股對QE3的反應更為“冷淡”，似乎A股投資者對QE3早已審美疲勞，反而對QE3可能引發的通脹預期而十分警惕。這種對QE3偏悲觀的解讀具有一定道理，但其更凸顯了投資者的“熊市”心態。事實上，在國內PPI數據呈現同比負增長的情況下，對通脹預期的過度糾結有“將長期問題短期化”之嫌。

三輪QE的同與不同

美聯儲第三輪量化寬鬆的推出既在預期之內也在意料之外。

QE3推出的時點是在預期之內的，自從今年夏天美國經濟復甦腳步放緩以來，美聯儲就一直在為出台更為激進的舉措做准備。特別是在經濟衰退結束逾三年後，美國失業率依然保持在8.1%的高位，新增就業崗位數量遠低於正常水平。由於此前一周的美國非農就業數據大幅低於預期，因此大部分經濟學家對上周五美聯儲推出QE3均做出了較為明確的預判。

出乎市場意料的是QE3的方式。第一輪與第二輪量化寬鬆均是以美聯儲購買國債的方式推出，可以說是單純的貨幣政策。不同於前兩次量化寬鬆政策，QE3是有方向地投放貨幣。美聯儲購買的是抵押貸款支持債券(MBS)，目的是壓低房地貸款利率以刺激美國的房地業。以每月400億美元的規模逐月購買MBS，再加上現有的“扭轉操作”(Operation Twist)計划下購買的美國長期國債，美聯儲在今年剩餘時間將以每月850億美元的力度購買資，與2010年推出的QE2力度相當。

不過，不同於前兩輪量化寬鬆，即便是經濟學家，也無法對QE3可能向市場注入的資金量做出精確的判斷。因為，本次美聯儲逐月購買MBS，是直接與失業率相掛鉤的。此前美聯儲聲明，購債計劃將一直持續到就業市場明顯恢復為止。而失業率究竟是控制在6%還是7%，甚至都存在一定的爭議，所以無限量、無限期的QE3本身就存在很大的不確定性。這也是QE3對資本市場影響難以預測的主要原因。

回過頭來看看前兩輪量化寬鬆，均具有明確的資金投放量與周期，並對資本市場生了明顯的提振作用。其中，第一輪量化寬鬆政策(QE1)耗資1.725萬億美元，第二輪量化寬鬆政策(QE2)總規模為6千億美元。

始於2008年11月、終於2010年3月的QE1主要包括1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構證券。而從2009年3月1日至2010年3月31日，美股標普500指數漲幅為37.14%。美國經濟在2009年中期觸底反彈，當年後三個季度的國內生總值(GDP)環比增速從負值逐步增至5%。[NT:PAGE=$]

始於2010年8月底的QE2，其6千億美元規模包括美聯儲斥資購買財政部發行的長期債券，每個月購買額為750億美元，直到2011年第二季度。QE2實施期間，美國股市展開新一輪上漲，標普500指數最大漲幅達到28.3%。整體資價格上漲，再次推動美國經濟增長。美國2010年三季度末期以及四季度美國經濟表現強勁，四季度GDP年率增速突破3%。

不過，前兩輪量化寬鬆的副作用同樣明顯。美國前兩輪QE措施催生了大宗商品泡沫，加劇了收入的不平等。在截至2010年3月、長達16個月的第一輪QE中，美國商品研究局(CRB)大宗商品價格指數上漲36%，而食品價格上漲20%，石油價格飆升59%。在截至去年6月的歷時8個月的第二輪QE中，CRB指數上漲10%，食品價格上漲15%，而油價則上漲30%。

A股只看到QE3的背面

上周五是QE3推出後的第一個交易日，在外圍股市大漲的情況下，A股卻表現得格外“冷淡”，不足1%的漲幅與高開低走的現實表明了A股投資者對QE3的“不看好”。其主要邏輯在於投資者擔憂QE3將會推升全球大宗商品價格，進而將通脹輸入至國內，最終壓縮央行貨幣政策的操作空間。

誠然，QE3的推出將再度推高大宗商品價格，進而推升輸入性通脹預期。不過當前國內經濟面臨的主要問題顯然是經濟增速的持續放緩，而非通脹。即使CPI重返2%以上，在經濟周期下行的格局下，通脹水平也很難出現快速走高的情況。

相較之下，大宗商品價格的走高將對PPI生較為明顯的正面推動。8月份中國PPI同比下降3.5%，工業生領域的通縮直接對我國經濟的復甦生掣肘，而在以“穩增長”為調控重心的情況下，PPI在9月份觸底回升的可能性很大，這將增強投資者對經濟階段性見底的預期。由於當前限制A股表現的核心因素是經濟增長水平的下行，因此，經濟階段性見底的預期將對推動A股反彈起到關鍵性作用。

當然，在經濟出現階段性企穩和反彈一段時間之後，由CPI持續反彈引發的“滯脹”擔憂將會再現，並對A股表現起到一定的抑製作用。但至少在當前，對通脹問題的卷土重來不應過度擔憂。

短期來看，QE3對A股的提振作用並不明顯，但這並不意味全球流動性的增加不會對市場當前的估值體系生中期的影響，而QE3的無限量與無限期特徵也意味，其對A股的影響將向長期化發展。若全球央行攜手釋放新一輪流動性以提振低迷的全球經濟，A股或許可以做一時的“觀潮者”，但不會永遠“與世隔”。

相比QE1的“堅冰速溶”和QE2的“十月革命”，A股對QE3的短期反應顯然過於冷淡。無限量、無限期的QE3緣何令A股無信心、無熱情？短期大幅回調的資源類板塊會否再度展？流動性釋放是否足以緩衝下跌慣性？外圍市場表現遠超A股的現實又能否捂暖冰冷的A股信心？