國泰君安:大商所農產品套利概況

目前宏觀基本面仍然主導著商品市場走勢，但宏觀經濟走向的不確定性使得投資者單邊操作的風險進一步加大，許多品種的隔日波動劇烈，操作上更具難度。農產品此前在各期貨品種中表現相對平穩，卻也難以展現獨立行情。然而，農產品的季節性特點給套利交易帶來了較為可靠操作機會，在宏觀存在諸多不確定因素的情況下，套利交易是相對而言較為穩健的一種投資策略。投資者可以在行情波動中適當把握一些品種間的套利操作機會。

【油脂套利】豆油棕櫚油價差有望繼續回落

自10月份發布套利分析以來的近一個月時間里，大連商品交易所的豆油以及棕櫚油1205合約價差已經由1400點回落至900點附近，在農產品持續的震蕩行情中表現出較可觀的盈利率。相比油粕套利而言，豆棕套利更具邏輯性和操作可行性。一方面是由于豆油與棕櫚油同屬油脂類商品，研究方法和領域具有可比性。由于生物燃料的發展，近年油脂的金融屬性有所增強，因此影響其價格的因素更趨于復雜，也使得油粕價差走勢的季節性特點相較以往無法突顯，相比而言，金融屬性對豆棕價差的影響就要小于對油粕價差的影響。另一方面，豆油和棕櫚油都有比較傳統的季節性特點，基本面因素對價差的影響更加直接，價差區間更具規律性，因此也有利于實盤操作。自今年5月以來，由于東南亞棕櫚油處于大幅增產狀態，使得棕櫚油走勢呈現疲軟態勢，大連商品交易所豆油與棕櫚油5月合約的價差也在9月初一度擴大至1500元，價差不斷接近四年來的峰值水平。

由于自10月份開始，馬來西亞棕櫚油生產進入縮減周期，四季度由產量給價格帶來的的壓力在減小。另外，出口的增長也有助于庫存的消耗，棕櫚油價格料相對堅挺。從豆油方面看，盡管今年北半球大豆減產，但最新發布的11月份供需報告大幅上調了新年度美豆的期末庫存量至1.95億蒲式耳，比10月份預估值大幅提高了約22%，主要因美豆出口需求一直處于低迷狀態。此外，油世界上調2012年巴西大豆產量100萬噸，同時下調阿根廷產量100萬噸，但整體仍維持對南美新年度增產的預期，因為近期南美天氣堪稱完美，有利于大豆的播種和生長。綜合基本面的研究來看，棕櫚油在四季度相對豆油仍可能表現得較為強勢。

通過觀察近年豆油及棕櫚油5月合約價差的季節性特點，10月份豆油棕櫚油價差有比較明顯的回落。通過此前對基本面的研究，四季度后期價差繼續回落仍是大概率事件。時間大約延續至來年一季度。從近一個月的豆棕相對漲跌圖來看，近期棕櫚油相對豆油保持著強勢，預計這一狀態會延續。前期做空豆油棕櫚油5月份價差的投資者仍可繼續持有套利頭寸，激進投資者可考慮在價差下破900點位的情況下跟進豆棕價差空單（賣Y1205買P1205），或者可以逢反彈拋空價差，時間跨度約為2個月，目標看向500點。參考止損點位在1000點附近。

【豆類套利】壓榨利潤持續下滑短期關注油粕套利

從豆類的季節性特點來看，四季度壓榨利潤多有回升，因為市場對植物油和飼料的需求都會有所增長。但今年不論盤面還是現貨的壓榨利潤一直處于下滑狀態，至11月底，盤面的壓榨利潤已經下滑至歷史低位。從技術角度看，后期壓榨利潤反彈概率仍然較大。因為從國際宏觀面來看，美國經濟復蘇乏力，失業率居高不下，寬松貨幣或再度成為刺激經濟的手段；國內來看，浙江省農信系統5家機構獲準定向下調人民幣存款準備金率0.5個百分點至16%，表明中國的緊縮性貨幣政策有松動的跡象，這對一度受政策調控的物價而言是利好消息，油廠壓榨虧損的局面或有改觀，買油粕賣大豆的套利機會可期。但從操作角度來看，反提油套利需要占用較大的資金量，且套利周期較長，回報相對較少，適合資金量大的投資者。

從短期看，四季度還存在買粕賣油的套利機會。因近一個月豆粕相對豆油弱勢明顯，且下跌幅度不斷擴大，從主力合約價差圖來看，去除合約換月的極值，油粕價差目前已經處于歷史較高水平。依照油粕消費的季節性特點，我們認為在植物油需求放量前的一段時間里，飼料需求的堅挺會給豆粕期價一定支撐，油粕價差短期內回落的概率仍然較大。按照油粕1：4的手數配比，在1205合約上進行賣油買粕的套利交易，可選擇在-2200位置附近做空油粕價差，以盈利500-1000點為第一套利目標區間。目前油粕套利的風險主要集中在宏觀面的影響，因為油脂相比飼料更容易受到宏觀經濟波動的牽連，且油脂與原油的相關性增強，而近期原油表現相對強勢，制約油脂下滑空間。油脂的金融屬性也使得油粕的價差關系較往年有所變化，其季節性特點愈加不明顯。因此，投資者在操作油粕套利過程中要注意風險控制。

(責任編輯：吳騰飛)