債市新一波行情或提前啟動

當前沖擊債券市場收益率的主要因素是資金面，但其沖擊幅度不會很大。在存準率下調預期加強背景下，債市新一波行情啟動將提前，因而布局節奏也要提前。

存準率下調趨勢明確

不確定的只是節奏

今年上半年銀行法定存準金率連續上調后已經創歷史最高水平，其中大型存款類金融機構存準率高達21.5%。8月底保證金存款也被納入存準金繳納范圍，又相當于提高了1個多點的存準率。這些緊縮的貨幣政策是在上半年通脹高企、出現經濟過熱擔憂以及外匯占款流入量持續居高不下背景下出臺的。而目前，其基礎已經或正在發生趨勢性變化。

首先，經濟增速正在緩慢下行。PMI先行指標顯示需求堪憂，剛剛站上榮枯分水嶺的10月數據只比2008年好，無論PMI指數還是細分的新訂單及出口訂單指數均顯示需求減弱甚于預期。分項數據無一例外印證這種擔憂：產成品積壓再現，采購量和生產量均落在歷史值的下端，企業的生產經營活動放緩；工業企業利潤受利息重負和去杠桿化拖累繼續下降；工業增加值趨勢項已經處于歷史偏低的水平，按2001年的歷史水平估算，年內剩余的兩個月工業增速將呈現快速下滑現象，每個月降幅在0.6-1個百分點；固定資產投資增速回落，房地產增速下降幅度加快；社會消費品零售總額同比小幅下降，主要是汽車類消費萎靡；出口數據繼續回落，歐債危機為全球經濟再添陰霾，也勢必降低我國出口增速。

其次，CPI回落趨勢明確，到明年年中將一直呈現下降走勢，年中通脹水平將降至3%附近。影響食品類CPI最重要的豬肉價格在明年仍將延續小幅下降走勢，生豬存欄數和能繁母豬數均有較大補充，但養豬戶因飽受2008年豬肉價格大幅下挫之殤今年補欄的積極性不高，生豬缺口要到2013年才能彌補；玉米價格將有所回落，這將帶動養殖成本推動的豬肉價格的下降；非食品CPI也將跟隨CRB指數下降。

第三，10月外匯占款出現2007年12月份以來的首次負增長，從前9個月月均增加3258億降為-249億，而回籠外匯占款增加釋放的基礎貨幣是存準金率上調的初衷之一。

由此可見，無論經濟、CPI還是外匯占款都已經與上半年完全不同，原先從緊的貨幣政策有必要改變。管理層定調的微調也正在加快向放松過渡。我們認為近期浙江農信系統5家機構存準率恢復正常已經是貨幣放松的開端，后續全面調整存準金的時間和幅度很可能將快于原先的市場預期。

信用債空間大于利率債

我們認為當前債券市場收益率的沖擊因素主要是資金面，但其沖擊幅度不會很大，未來政策面將繼續支持債市上漲。在存準率下調預期加強背景下，債市新一波行情啟動將提前，布局節奏也要提前。預計收益率在存準率下調前后將再次進入下行通道，我們繼續下調債券的目標收益率，10年期國債收益率為3.45%。

策略選擇方面，信用債空間將大于利率債。基于宏觀環境和政策逐步放松的節奏，我們認為信用環境將有所改善，投資者風險偏好再次下調勢必會引發信用債風險溢價調整，中等評級信用品種的投資機會加大。

近期信用品種收益率在前期大幅下行的基礎上有所抬升，將成為提前布局準備金率下調行情的較好時點。中短期票據方面，收益率曲線仍有陡峭化需求，短融收益率仍有下行空間；城投債方面，地方債的發行和三季度貨幣政策執行報告中央行關于加強地方融資平臺貸款和控制系統性風險的表態，一定程度上緩解了市場對于城投品種短期風險的擔憂，我們認為可選擇經濟水平較佳，票息較高品種參與；地產債方面，由于房價下降有蔓延趨勢，開發商庫存和資金壓力較大，不排除小地產商因抗風險能力較低倒閉而帶來的地產債總體投資風險的抬升。但另一方面，放寬金融街等地產控股集團公司發行中票的舉措，拓寬了優質地產公司融資渠道，若能順利發出，則對優質存量地產債形成利好。