專題探討─世界黃金協會：黃金供求結構的進化

20世紀70年代初期以來，黃金市場的基本面發生了巨大的變化，黃金市場經歷了從集中到分散的轉變，國家之間的黃金交易也日益普及。我們下面將討論引起這些變化的原因以及這些變化所帶來的影響。

黃金市場的過去

過去幾個月以來歐元區主權債務危機無疑是主導市場的因素，并且在決策者制定出具體、可行的方案之前這種狀況很可能將持續下去。2010年第一季度時愛爾蘭、葡萄牙和希臘接受了外部救助，一度為市場帶來一線希望。然而，隨後的一系列事件令本來較小的歐洲內部問題轉變成全球性的危機，而這又似乎是必然要發生的。政府和銀行無法償還債務以及經濟增長放緩令市場感到擔憂。隨著市場前景的不確定性增加，黃金的保值屬性、擔保屬性以及金融資產屬性受到了更多的關注，黃金在金融、經濟和政治領域受到了更多的重視。

黃金在過去幾年里在全球經濟以外的領域也吸引了足夠多的目光，因為黃金在此期間經歷了一系列的里程碑和周年紀念日。2011年8月是布雷頓森林體系瓦解以及黃金價格開始自由浮動的40周年紀念日；金價在2010年年末時錄得連續第10年年內上漲，為上世紀70年代以來的首次；2010年1月是黃金在高通脹、地緣政治以及白銀市場極度動蕩的背景下錄得真正意義上的新高的30周年紀念日。

很多人猜測黃金市場可能會重復金價開始自由浮動前二十年里的極度波動的情況，因為目前市場面臨的財政危機以及不穩定的中東局勢與歷史情況相似，但這種猜測缺乏慎重的考慮。首先，上世紀70年代時黃金價格極度不穩定，1975年時金價在8個月時間內的一次修正走勢的波幅幾乎與80年代前5年時間里的波幅相等。其次，70年代時黃金市場剛開始形成，參與黃金交易的人非常少。通過詳細研究過去40年里黃金市場的狀況發現，該市場的基本面情況經歷了劇烈的變化。將目前的市場等同于40年、30年甚至10年前的市場是不明智的做法。進一步來說，預測黃金市場將重現過去的走勢也是不明智的。

什么發生了改變？

盡管從某些方面來看宏觀因素是推動黃金需求的主導力量，但基本面因素依然是價格走勢的基礎。

市場中存在一種普遍的誤解，即金價主要是由西方機構投資者決定。誠然，在某些時間段或者短期內情況可能是這樣，因為機構投資者的單筆交易規模非常巨大。然而，在中期以及長期內，機構投資者依然只是許多重要的因素之一罷了。同樣的道理，黃金需求的投資部分通常會吸引過多的目光，市場往往忽略了黃金首飾仍然是黃金需求的主要組成部分。進一步來說，傳統上北美和歐洲的事件和活動主導了黃金市場的基本面，無論是珠寶的購買，央行活動以及投資需求方面，但是在過去40年里黃金交易已經延展至全球其他地區，金磚國家以及其他經濟高增長國家的崛起削弱了西方國家的影響，這種影響在黃金市場的體現是非常明顯的。

黃金市場的供應方面也同樣發生了顯著的變化，事實上黃金供應從集中到分散的變化程度要比需求方面更大，尤其是金礦生產方面。金礦生產占黃金供應的比例較過去下降了，循環黃金彌補了這個缺口。循環黃金占供應的比例正在上升，這種方式起源于新興市場，在這些市場里黃金交易的流動性更高，成本更低。

黃金供應和需求方面發生的這些變化降低了黃金短期內的波動性、個別地區動蕩的影響以及特定事件的作用，對金價有直接的影響。這些變化不僅令黃金市場變得比過去更加穩定，而且使得黃金與其他資產的相關性減弱了。對于投資者來說，黃金因此成為了一種更好的投資選擇。黃金對劇烈震蕩市況的能力增強了，投資者因此將黃金視為一種避險資產。除此之外，一些經濟理論認為黃金在長期內產生的收益應該與美國通脹率相等，從而令實際收益率等于零。然而自布雷頓森林體系瓦解以來黃金為投資者帶來的實際收益率其實遠遠超過了零，黃金市場結構的變化可能是首要的因素。

需求結構：從西方到東方

1970年以來黃金需求的地理變化相當明顯。從金價自由浮動後的五個年代的前5年來看，黃金需求從北美和歐洲向印度次大陸和東亞擴展。北美和歐洲1970年的黃金需求占了全球市場的47%，到1980年時增加至68%，但是到1990年時下降至38%，到2000年時下降至28%，到2010年時降至27%。歐美需求全球份額的下降是由印度次大陸和東亞需求上升所造成，其全球份額從1970年的35%升至2010年的58%。

下面的圖表顯示了各個地區所占份額的變化，但沒有顯示出從集中到分散的變化。首先，按照《黃金需求協議》，下面的圖表也沒有顯示央行需求的變化。盡管北美和歐洲的央行持有的黃金依然占了全球央行持有量的大部分，但是新興國家央行黃金儲備的增加在過去幾年里也非常迅猛。其次，OTC投資需求被排除在外，因為缺乏詳細的數據，但根據我們得到的證據，歐洲和北美黃金需求所占比例實際上比圖表上的數據更加低。

東西方黃金需求更加平衡加強了商業圈之間的相關性，從而降低了黃金需求的波動性，但下面的圖表同樣沒有顯示出這一點。例如，通脹率下降令西方國家黃金需求面臨風險，但許多新興市場的通脹率上升有望緩和這種風險。黃金需求的地區變化很可能是黃金價格平均波幅自1980年以來逐步下降的原因之一。1970年的金價波動性較低是因為兩級金價體系仍然有效，直到1971年8月金價固定體系才被完全廢止，1972年和1973年平均波幅分別為18%和35%。

黃金需求結構重組後投資需求所占的比例再次增加，2010年所占比例為38%，但不包括央行黃金購買活動。然而，盡管總體需求結構與1980年相似，每種需求種類的地區差別仍然非常明顯。

從各個需求種類來看，珠寶需求是推動黃金從西方轉向東方的主要原因之一。北美和歐洲的黃金首飾需求從1970年的44%降至2010年時的14%。印度次大陸和遠東地區則從1970年的22%增加至2010年時的66%。

由于缺乏部分重要數據，投資需求的估值并不是非常精確，而且EFTs等新投資類型很可能也會造成投資需求估值的偏差。因此，我們下面將就此作詳細的分析以求呈現盡量可靠的投資需求情況。

圖表4顯示了投資需求狀況，我們可以看到圖中沒有代表1970年和2000年北美和歐洲需求的柱體，這表明投資需求為負，即供過于求。另外我們還看到1980年和2010年柱體的差異非常明顯，投資需求從1980年的74%大幅下降至45%。與此同時，印度次大陸和東亞在2010年所占比例高達43%。中國是經濟增長最為迅速的新興市場之一，然而歐洲也再次扮演了重要的角色，這主要是由2008年銀行業危機所造成。

圖表5顯示的是科技需求，即以前所指的工業需求。盡管全球環境發生了改變以及金價大幅上升，但科技需求在過去40年以來所占全球份額一直持穩于略高于10%的水平。電子產品需求是科技需求的主導組成部分。由于牙齒護理方面對黃金的需求下降，黃金需求很自然地從高成本制造商轉向低成本制造商。圖表6顯示，東亞和印度次大陸尤其是日本、中國和韓國主導了黃金的科技需求，該地區的分額從1970年17%增加至2010年67%，這種需求集中與全球其他地區的分散狀況相反，因此如果上述地區需求下降或者關鍵出口市場供應減少，整個科技需求部門都將面臨困境。然而，市場普遍認為中國等國家將在中期延續目前的增長勢頭，因為這些國家具有實施財政和貨幣政策的空間，國內需求強勁以及繼續維持對工業生產的投資。除此之外，由于黃金獨特的屬性和用途，黃金在科技領域將會被更加廣泛地使用。

供應結構：從非洲開始

一方面，東西方國家的黃金需求趨向于更加平衡，美國、歐洲、中國和印度主導了全球黃金需求；另一方面，黃金供應則是真正地分散于全球各地。金礦生產曾一度占了黃金總供應量的60-70%，流通黃金在1970年以前不被統計在內，循環黃金、央行銷售、凈生產者對沖和負數投資則組成了剩余部分，詳見圖表7。

現在的黃金市場與金價開放買賣早期的一個明顯不同是，金礦生產從集中走向分散。南非在上世紀70和80年代主導了黃金供應，南非在1970年時的供應量占了“自由世界”即非共產主義國家的79%，當時共產聯盟的黃金供應量大約為350噸，因此南非所占的全球份額為62%左右。然而，由于共產國家聯盟不向全球市場直接供應黃金，而是通過央行交易的方式，因此前一比例更加具有說服力。

一個國家主導了全球供應意味著必須制定相關條約以保證南非黃金供應能夠滿足國內和國際兩方面的需求，南非、美國和國際貨幣組織在1970就簽署了這樣的一個協議，當時黃金市價曾短暫地跌至金融價格35美元/盎司以下，這一條約規定在緊急情況下南非必須繞過市場直接向IMF出售黃金。

現在沒有任何一個國家的黃金供應比例超過全球生產量的14%。2010年時中國是最大的黃金供應國，比例為13%，隨後是澳大利亞的10%，美國的9%，俄羅斯的8%和南非的8%。這種分散狀況緩沖了某個國家供應出現問題的影響，這也是黃金與其他貴金屬所不同的地方之一，其他貴金屬供應的集中程度較高。

圖表7顯示了循環黃金供應狀況，1970年時還沒有此類數據，過去30年以來循環黃金的地區供應比例也發生了變化。1980年時全球面臨地緣政治危機，主要是伊朗和伊拉克在在中東地區的沖突，美國人質被扣留在德黑蘭以及蘇聯和其他國家占領阿富汗，這些事件促使中東地區成為全球循環黃金的中心，占總供應量的35%，伊朗占17%占首，隨後是埃及和土耳其。到2010年時循環黃金供應的集中程度有所下降，東亞地區所占份額最大，為27%，中國是循環黃金的最大單一供應國，比例為8.4%。

什么發生了改變以及改變的影響是什么？

前面所提到的變化由許多因素所推動，比如：放松監管和市場改革、購買動機、資產表現、地區限制、流動性以及經濟失衡。

黃金需求從西方轉向東方主要是因為新興市場在經濟自由化之後改革了監管措施。全球交易和資本市場的公開性和更高的參與率令消費者有更多機會接觸到黃金，促使了新工業化國家的財富創造。除此之外，黃金市場獨有的管理改革，如連續三個央行黃金協定CBGAs、礦業公司有關對沖的自我監管條例，也部分地穩定了黃金市場。最後，ETFs等新的黃金產品和用途以及黃金囤積也刺激了黃金需求，增加了個人和機構買賣黃金的機會。

黃金需求從西方向東方轉移也使人們持有黃金的目的多樣化，西方人買入黃金的目的主要包括盈利、突出身份、保值和顯示個性，而其他地區的人們買入黃金也是出于個人喜好、象征吉利、收藏和用作禮物等動機。黃金需求的地區變化也增強了金價的穩定性。

全球化和資本市場整合的一個主要後果是金融市場的表現越來越緊密，全球資產價格尤其是股市的相關性增強就是其中一個體現。然而，黃金的全球化并沒有產生同樣的問題，因為影響金價的因素越來越復雜了。

盡管有人反對增加大宗商品生產，尤其是原油，但有跡象顯示黃金生產未來可能面臨阻礙。金屬經濟小組的研究報告顯示，2006年至2010年新發現的金礦數目在下降，在此期間金價迅速上升。研究機構Chris Blain通過50多年的研究發現，金礦發現數目在80年代中期達到頂峰，值得一提的是，在70年代末金礦數目增加期間金價也在上升，然而，過去幾年以來卻出現另外一種情況。發現金礦數目的減少并不是由于探采支出的下降，事實上探采支出金額自2002年以來一直在上升，現在已經超過了2000年的4倍，2008年經濟衰退也未阻止這一趨勢。

另外一個推動黃金市場變化的因素是流動性。有報告指出，黃金市場的流動性比通常認為的大得多，流動性高對大小投資者來說都是好事，高流動性也增加了價格透明性以及令黃金買賣更加容易，現金供應不足時黃金可以發揮其應有的作用。進一步來說，西方的循環市場較為落後，其保證金比印度的高，在印度珠寶首飾的交易非常自由。流動性高增加了市場的靈活性，緩沖了價格動蕩的風險。

最後，隨著金磚國家等經濟體的崛起，全球貿易出現不平衡的狀況，因此其他國家希望擁有巨額外匯儲備的國家將其資產進行多樣化。這種需求是促使央行從凈賣出轉變為凈買入的首要因素。考慮到黃金在資產儲備中所占比例依然較低，這種趨勢預計將會持續。

最近的歐元區債務危機、全球財政狀況惡化以及地緣政治沖突令黃金成為用于保值、擔保品和金融資產的吸引力增加。目前的環境與70年代和90年代相似，因此引發大量金價可能復制過去走勢的猜測。然而，這種類比忽視了黃金基本面的發展因素。過去40年以來黃金的供應和需求結構發生了顯著的變化，令黃金市場更加穩定，更加分散以及流動性和透明度更高。這些改變使得將目前的環境與歷史等同是不合理的。（Dean譯）