行情進入磨底期 結構切換醞釀中

美國主權信用評級調低事件，對A股起到了“壓力測試”的作用。“快速趕底”的行情使得原先積存的7月份CPI再創新高的恐慌、重點公司半年報密集披露的壓力、盈利預期調降壓力等得到了比較充分的消化，2400點一帶的歷史最低估值水平也足以消化市場仍存在的悲觀預期。因此，雖然后期仍有比較反復的底部再確認與再整固的過程，但2437點一線已經基本可以確立一個新中期底部。

A股在經過“壓力測試”之后的市場環境也正在改善：1、投行對所覆蓋上市公司2011年盈利增速的一致性盈利預期已經從一季度的29%調降到目前的21%，表明行情對盈利預期調降壓力的消化已經進入尾聲。2、7月份PMI顯示，始于4月份以中游行業為主的企業去庫存也已經進入尾聲；截至7月末全國保障房開工率已經超過70%，對經濟的拉動效應正在開始顯現。3、雖然7月份CPI漲幅再創新高，但隨著外圍經濟增速放緩、中國經濟堅定“調結構”，以原油為代表的大宗商品價格繼續走高的經濟依據已經不存在。結合國內農副食品價格上漲已經進入衰竭期、翹尾因素減弱等原因，8月份起CPI漲幅逐月下行的趨勢已經明確。4、財政部、央行等最近對地方融資平臺結構與處置方案“交了底”；銀監會也發布了《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》，有關銀行的新資本充足率標準、資產風險權重等已經明確。銀行股在兩大焦點事件“交了底”之后，相應預期已經明朗，銀行股TTM與2011年一致預期下1.5和1.3倍PB、8.2與7.3倍PE的估值水平已經見底。5、7月份CPI漲幅創新高但未見加息蹤跡，說明在8月份起CPI漲幅步入下行周期，負利率逐步收斂的態勢下已經沒有加息的必要。更主要的是，美聯儲維持超低利率至2013年中期，升值壓力與潛在熱錢壓力基本封殺了人民幣繼續加息的空間。6、央行在公開市場已經保持凈投放一個多月，中短期Shibor利率紛紛回落。說明在已經達到緊縮目標后，在外需收斂更需穩定內需經濟、保障房與水利建設以及中小企業融資難需要政策保駕護航背景下，貨幣政策正在由單邊緊縮轉向中性，且有結構性松動。7、推出RQFII與“401K計劃”的預期已經對市場起到穩定情緒的作用，尤其是推出RQFII與港股ETF的預期，對部分金融股將起到彌合A-H股折價率的作用。

市場環境的改善有助于A股步入估值修復之路。8月11日A股單日凈流入資金達到173億、“長期趴窩”的金融地產股全面騷動、半年報披露完畢的低PE二線藍籌股紛紛轉強的現象，顯示本次著陸于2437點的行情性質有別于今年前兩次反彈。后期隨著“通脹逐月下行，經濟開始企穩”的基本面形勢逐漸清晰，“壓力測試”產生的短期底部在經過反復確認與整固的“磨底”之后，有望逐漸演變為一個新的中期底部。

行情正在進入后半年報周期，即半年報盤點時期。估值修復的展開有利于低PE股，行情結構利于盈利調降壓力和去庫存壓力得到釋放后的中游周期股。與此相對應的是，高PE小市值股隨半年報披露進入尾聲期，優勢正在不斷弱化。因此，行情正在醞釀結構切換，但市場流動性現狀決定著，行情若有結構切換也將是一個漸進的過程，這個漸進式演變的過程應該正是行情整體的再確認與再整固。

隨著行情進入半年報披露尾聲期，市場估值坐標也正在從2011年的盈利預期向2012年的盈利預期切換，這又將給行情帶來推陳出新的結構性變化。估值坐標的切換也給市場帶來了兩個新的擇股視角：一是，在復雜經濟背景下能保持穩定盈利的，盈利增速雖不高但穩定性強，目前估值水平處于歷史低位的。即預期穩定，安全性比較可靠的低PE股兼具了防御性與估值修復有彈性的兩大優勢。比如銀行、汽車零部件、家電、機械設備等。二是，估值坐標切換受益程度較大的，即能穩健增長，且盈利增速能化解現有估值壓力的成長股。此類公司大多是經濟調結構的受益者，例如大消費主題中的醫藥、食品、信息服務、旅游休閑、紡織服裝等。