2016年債券有望延續牛市 匯率貶值壓力難散

劉東亮?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

展望2016年，中國經濟總體將繼續受到內外雙重擠壓，下行壓力仍將持續，貨幣、財政政策雙刺激的進程不會結束，但供給側改革可能對政策面帶來新的內容，權益市場難見趨勢性機會，債券有望在波動中延續牛市，匯率貶值壓力則可能揮之不去。

一、中國外部環境的穩定性有所下降

2016年中國面臨的海外環境穩定性將有所下降，發達經濟體中除美國外，歐日經濟復甦乏善可陳，外需市場難以有效擴大。美聯儲率先進入加息周期，將持續拉大美元與其他貨幣的利差優勢，進而促使美元保持強勢甚至進一步升值。

在美元加息和升值周期的壓力下，新興市場鏈條較2015年更加脆弱，爆發局部金融危機的風險在進一步上升。一旦爆發危機，其影響將包括：1）加大海外市場特別是權益市場投資的不確定性；2）通過貿易傳導至中國的實體經濟，加大外貿壓力；3）通過資本流動影響中國匯率和金融市場的穩定。

二、國內經濟增長繼續放緩

國內經濟繼續處於新舊動力換擋階段，諸如投資、工業等傳統部門動力繼續削弱，新的諸如消費、服務業等部門盡管增長很快，但難以抵消傳統部門的收縮幅度，“新中國”接替“舊中國”仍需時間檢驗，預計2016年中國GDP增速將進一步放緩至6.7%左右。

由於消費和服務業多屬於輕資產行業，其對金融資源的需求遠小於傳統的重化工業和房地產業，因此消費、服務業占比的持續擴張，可能會在某種程度上加劇資產荒。

預計投資增速2016年繼續放緩，其中房地產投資主要受制於地產庫存高企，開發商拿地和開工興趣下降，制造業投資則受到產能過剩的壓力，基建投資2015年保持相對平穩，但考慮到中央和地方政府財力不足，而PPP等模式受到多重制約，尚無撬動投資的跡象，因此基建投資在2016年也難有明顯起色。

三、中國供給側改革將走出自身特色

上個世紀80年代美、英相繼開展供給側改革，對刺激經濟增長起到了明顯作用，中國的供給側改革概念於2015年4季度提出，盡管尚無清晰的官方綱領，但很可能結合中國國情，不會簡單照搬海外經驗。

中國的供給側改革可能呈現出“四個不會”、“一個重點”、“一個困難”的特點，即不會放棄需求端刺激，不會大規模減稅和削減社會福利，不會大規模國企私有化，不會逆轉貨幣政策，困難在於產能過剩難以大規模出清，地方政府和銀行體系都無法承受激烈的去產能以及由此帶來的債務違約，因此政策的重點可能主要聚焦於轉型升級、提升效率和放松管制。

四、供給側改革下的貨幣、財政政策

年初以來，央行貨幣政策寬鬆節奏陡然放緩，對降準、降息的態度更加審慎，降準預期遲遲未能兌現，這其中可能有擔憂人民幣匯率的考慮，亦可能有配合供給側改革的因素。

不過從美國等其他國家歷史經驗來看，持續的降息是降低社會融資成本的有效路徑，盡管市場利率與基準利率之間存在時滯，但只要加以時間，市場利率一定會逐漸向基準利率靠攏，因此不能認為降息是無用的，也不能因為供給側改革就放棄貨幣端的刺激，而要防止債務違約出現系統性蔓延，持續降低企業財務成本具有重要意義。

如果央行暫停貨幣政策寬鬆，而僅輔以公開市場操作投放流動性，那么很可能會對實體經濟帶來新一輪下行壓力，也有可能造成資金面的不穩定，勢必加大金融市場的波動，因此，最終可能出於被動的原因，央行仍會繼續放松貨幣政策。

不過，考慮到國內基準利率已經降到歷史低點，CPI衡量的通脹仍維持在1.0%以上，降息的空間可能會受限，節奏也會放慢，但在外匯占款持續下降的壓力下，降準的空間依然十分廣闊。

在財政政策方面，中央政府赤字率加大已無爭議，2016年赤字率可能超過3%，這將加大國債的供給規模，同時地方債發行預計將有6萬億左右，寬財政將減輕各級政府資金壓力，但將加大利率債的供給規模，不過在資產荒和避險雙重背景下，預計需求端能夠順利承接利率債的發行規模。

五、大類資產市場展望

1、權益市場

A股在經歷了大幅下跌后，以市盈率衡量，目前並不存在嚴重的高估，市盈率遠低於2008年和2015年，與亞太地區股市相比，基本處在同一區間，這意味著A股后續繼續大幅下跌的空間有限。不過值得注意的是，在亞太地區主要股市中，A股的市盈率僅低於日本股市，而高於其他所有股市，日本股市在很大程度上受到日本央行QE政策的推動，以此角度來看，考慮到目前中國央行對貨幣政策宏觀審慎的態度，則A股似仍有高估之嫌。

實體經濟的盈利周期是驅動股市上漲的根本動力，比對美國、日本和其他國家的主要股市，概莫能外，任何脫離盈利周期的股市上漲最終都會以暴跌收場，A股2007-2008年和2015年的暴跌均屬此例。

目前國內實體經濟盈利狀況不佳，以工業企業利潤為代表的話，目前實體經濟盈利正處於負增長階段，且尚無見底跡象，因此，這意味著A股在2016年也難以出現趨勢性機會，可能更多表現為階段性反彈或結構性機會。

2016年A股也面臨著諸多風險，主要包括四方面：1）監管層對杠桿的不當調控，顯然杠桿是2014-2015年A股牛市的最主要推動力，但強行解杠桿或對杠桿進行非市場化調控，容易觸發市場的非理性下跌；2）貨幣政策的意外推遲，流動性將難以起到對股市的支撐作用；3）證金公司為代表的國家隊退場；4）海外股市下跌引起的共振風險。

2、固定收益市場

在經濟持續下行、貨幣政策料繼續放松和通縮風險揮之不去的背景下，當前缺乏看空債券市場的理由，已經持續兩年的債券牛市很可能進入到第三年。不過，對貨幣政策寬鬆節奏的爭議，以及債券利率下行空間的疑慮，都可能會對債牛帶來困擾，預計2016年債券市場波動性將會加大，這一方面會給波段交易提供機會，但同時也會加大操作難度。

股市大跌和違約上升雙重壓力下，市場避險情緒不斷上升，預計這將推動國債和地方政府債收益率的不斷下行，10年國債收益率有可能降至2.5%以下。

信用債總體仍可看好，只要資金面不出現異常波動，杠桿行為和盈利壓力可能驅動中高評級信用利差保持低位甚至進一步收窄，但低評級信用利差存在不確定性，等級間利差可能持續拉寬。信用違約預計仍將呈散發狀態，不會出現大規模蔓延趨勢，因此不會對信用利差構成實質性沖擊。

規則上可以適當縮短久期，側重防御，但也無須對長端悲觀，預計收益率曲線將經歷再次經歷牛陡-牛平變化，長端依然存在機會。

3、匯率市場

預計人民幣將在2016年維持貶值預期，且有一定的貶值空間。2015年“8.11”匯改，實際上開啟了人民幣匯率市場化定價的進程，市場對國內實體經濟持續下行的憂慮迅速在匯率問題上體現出來，而美元升值、加息帶來的資本外流壓力加大，也強化了人民幣的貶值預期。

目前來看，利差因素已經在較大程度上開始影響人民幣匯率，這意味著中美利差倒掛將會持續對匯率帶來壓力。

央行有能力在一定階段內，通過消耗外匯儲備來維持匯率的穩定，但央行很難長期強力維穩。因此，CNY在年內可能仍有5-7%的貶值空間，CNH的貶值空間可能更大，CNY與CNH的套利機會將不斷出現，但央行干預市場會帶來一定的波動風險。

企業與居民部門去美元負債、增加美元資產的轉換在2016年仍會繼續，且企業端的負債轉換規模可能會較2015年更大。人民幣的貶值壓力與增配外幣資產的趨勢，意味著2016年銀行資管外幣理財規模仍有望保持快速增長，但也會加大資產設定端的壓力。

(作者系招商銀行總行資產管理部高級分析師，內容僅代表作者個人觀點，與所在機構無關)

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