銀河證券:中國人壽投資收益率下行拉低盈利預期

2011年一季度實現營業收入1400億元，同比增長9%。實現凈利潤321億元，每股收益2.8元，同比下降22%。加權平均凈資產收益率3.78%，比較上年同期4.77%下降0.99個百分點。

我們的分析與判斷：

1、上年高基數影響及代理人增員緩慢將導致2011年保費增長放緩。

銷售增員不利局面將擴大，保費收入增長較上年顯著放緩。4月19日，保監會出臺《保險銷售從業人員監管規定（征求意見稿）》，首次明確要求銷售人員須持有大專以上學歷，提高從業門檻。相比較市場平均水平，2010年中國人壽在銷售增員表現方面已存在弱勢，初步預計增員方面的不利局面將在2011年繼續。中國人壽在銀保渠道的銷售占比較大，受到銀保銷售限制影響較市場平均更高，而此次學歷新規帶來的銷售增員不利，將進一步拖緩保費增長。

2、3月以來產品期限結構調整初現成效，保費增長較2前兩月相比有改善趨勢。但是由于之前銷售期繳產品較少，至少在一年內，續期保費動力不足，總保費水平增長乏力。

3、投資收益率持續低迷是公司凈利潤同比下滑22%的主要原因。加權平均凈資產收益率3.78%比較上年同期4.77%下降0.99個百分點；總投資收益率1.11%，簡單年化總投資收益率達4.5%。

4、加息預期下，中國人壽資金成本上升緩慢將擴大利差。

5、2011年以來AH股折價縮小。在A股大盤風格轉型的大背景下，我們預期折價率將進一步縮窄，估值修復有望持續。

投資建議：

公司承保端保費增長缺少顯著刺激，投資端收益率持續走低，綜合兩方面因素，我們預期中國人壽在2011年盈利能力改善缺乏動力。在2011年19倍新業務價值倍數下，合理股價估值區間24-26元。在2011-2013年，每股內含價值估值為13/14/16元，EPS分別為1.07/1.10/1.26元，隱含PE分別為20/19/17x。維持 “謹慎推薦”評級。