冀中能源資產注入空間較大

預計集團母公司“十二五”期間有8000萬噸產能注入上市公司。近日我們做了冀中能源股份有限公司(冀中能源)(000937)的研究報告。我們認為，冀中能源內生性增長較好，2011-2013年原煤產量年均復合增長率為14%，略高于行業平均的10%。公司擬參與ST金化(600722)的定增；從長遠看，我們認為，公司持有的股權價值將會提升，未來可能成為其他交易的對價。公司2011年上半年的產量僅相當于母公司的31%，未來資產注入空間較大。我們預計公司2012年的資產注入范圍可能包括：獲得國家“十二五”規劃批復的新礦(如城梁煤礦等)、集團母公司——冀中能源集團有限責任公司(下稱冀中能源集團)在本部的現有在產煤礦(如九龍礦等)、集團母公司其他手續齊全的煤礦。

此外，冀中能源目前的財務費用較高，但我們預計公司未來將通過增發充實資本金后，可以發行企業債降低整體利息率。

總體來看，我們看好冀中能源未來資產注入的空間及進度，給予公司較行業平均10%的估值溢價，即14倍左右的2012年目標市盈率。由于近期板塊整體估值下滑，我們將公司目標價由30.45元/股下調至22.58元/股，維持對其“買入”的投資評級。

明年增量主要來自

山西和內蒙古

我們預計冀中能源2012年的內生性增量，主要來自山西冀中能源的并表、內蒙古煤礦產量的釋放。我們預計公司2011-2013年的原煤產量分別為3592萬噸、4182萬噸和4592萬噸，年均復合增長率14%。

山西冀中能源擁有5個煤礦，核定產能510萬噸/年，煤種為焦煤，預計將于2012年并表。冀中能源2011年10月份從母公司收購山西冀中能源；公司和山西冀中能源均為母公司的二級子公司，本次收購突破了級別的限制。集團母公司承諾山西冀中能源歸屬于母公司的凈利潤，2012年和2013年累計不低于3.87億元。我們預計山西冀中能源2012年產量在400萬噸左右。

冀中能源在內蒙古擁有2個煤礦，合計產能180萬噸/年。我們預計其中的武媚牛煤礦2011年底將技改至210萬噸/年。鑒于目前電煤供應較為緊張，我們預計公司2012年在內蒙古的產量可能會超過300萬噸。由于政策性成本較高，我們預計公司在內蒙古煤礦的噸煤凈利較低，約50元/噸。

另值得一提的是，冀中能源目前在河北、山西和內蒙古擁有3個煤炭基地。我們預計3個基地未來的總產能為：本部(河北)4000萬噸/年，山西3000萬噸/年，內蒙古1000萬噸/年。

冀中能源目前在河北原煤產能2600萬噸/年。我們預計公司未來將通過待建礦投產、收購母公司資源，在河北實現4000萬噸/年的產能。

冀中能源目前在山西有兩個礦區：一個是段王煤業450萬噸/年的產能，預計未來通過資源整合擴張至1000萬噸/年；一個是山西冀中能源510萬噸/年的產能，預計未來通過資源整合(含收購母公司)擴張至2000萬噸/年。

冀中能源在內蒙古目前僅有產能180萬噸/年。鑒于內蒙古資源整合的主體需要在當地有500萬噸/年的產能，我們預計公司在內蒙古的產能未來有可能突破500萬噸/年，達到1000萬噸/年。

此外，在章村礦和顯德汪礦之間，公司擁有一塊鐵礦石資源，1億噸的儲量，未來可以建成200萬噸/年的鐵礦石產能。

母公司資產注入可期

值得一提的是，冀中能源產量占集團母公司比重較小，資產注入空間較大。

2011年上半年，集團母公司原煤產量5600萬噸；公司原煤產量1750萬噸，僅相當于集團母公司全部產量的31%。

包括上市公司在內，集團母公司計劃到2015年煤炭產能達到1.5億噸/年：分別在河北、山西和內蒙古實現4000萬噸/年、5000萬噸/年、6000萬噸/年的產能。我們預計集團母公司“十二五”期間有8000萬噸的產能可以注入公司，相當于公司目前產能的226%，空間較大。

此外，集團母公司曾有資產注入的承諾。冀中能源2009年進行集團整體上市時，集團母公司下屬的峰峰集團、邯礦集團、張礦集團的成熟優質資產全部進入公司。但上述三家集團正在建設或實施技術改造的、不具備生產能力和經營資質、存在產權糾紛的礦井，未能注入公司；僅保留資源枯竭礦井。三家集團承諾：上述礦井建設完成，具備生產能力和經營資質，建立了穩定的盈利模式，能夠產生穩定利潤或公司認為適當的時候，注入公司或由公司經營管理。

我們分析，集團母公司2011年產量有望超1億噸，但在上市公司外的煤礦，大多手續不全或安全生產存在隱患，不符資產注入條件。我們預計明年，國家“十二五”規劃出臺后，集團母公司在內蒙古的城梁煤礦等有望獲得批復(編注：城梁煤礦位于鄂爾多斯，公司持股54%，可采儲量12億噸，規劃產能600萬噸/年，配套建設600萬噸/年的洗煤廠)。我們預計上市公司負責新礦的建設，將會加快解決同業競爭的進度。

ST金化有望扭虧

此外，冀中能源持有ST金化30.29%股權，為實際控制人。ST金化擬以6.18元/股的價格定增，募資22.2億元，用于40萬噸/年PVC項目、5萬噸/年糊樹脂項目和償還貸款、補充流動資金。增發后，ST金化PVC生產能力68萬噸/年，燒堿產能20萬噸/年，生產規模為國內同行業前列。

冀中能源擬認購ST金化12億-16億元的新增股票，約占募集資金的55%~73%。如按認購價格6.18元/股和認購資金總額12億元計算，認購完成后，公司的持股比例將上升至41.40%。

ST金化為冀中能源集團旗下化工業務的惟一上市平臺，未來將整合冀中能源集團(含冀中能源)旗下的甲醇、鉀堿、鈣鹽、六氟磷酸鋰等化工業務。ST金化2011年前三季度虧損1.12億元。本次增發后，我們預計ST金化隨著生產規模的提升，以及未來冀中能源集團其他化工業務的注入，逐漸扭虧。

我們預計ST金化扭虧后，公司持有的股權價值或有可能提升，可以作為其他交易的對價(如對價冀中能源集團的煤礦資產)。 (東方早報)

(鄭文良 編輯)

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