人民幣為什么不敢貶值

周文淵 國泰君安研究主管

前幾日日本央行行長在達沃斯論壇上給正在熱火上烤的某大國央行出了一主意。事情是這樣的:“據彭博社報導，面對中國經濟現狀，很多外國官員獻計獻策。建立新的、全面的資本控制，把中國規模超10萬億美元的經濟置於圍墻之內；日本央行行長黑田東彥在達沃斯世界經濟論壇的活動上建議中國實施資本管制來抑制資金外流。”是不是很沒有底線，雖然某大國央行心里是這么想的，你也不能提前給抖出來啊。說起日本央行的沒底線，嘿嘿!別人家的寬鬆都叫QE，他們家的寬鬆叫QQE，知道厲害了吧!

這兩天日本又上頭條了。1月29日日本央行宣布從2月16日起開始實施負利率，零利率適用於法定準備金；負利率適用於超額準備金賬戶。日本央行表示，盡可能快的實施負利率和QQE，負利率政策將與QQE舉措同步實施，如有必要采取額外的舉措或將進一步降息。央行購買日本公債、上市交易基金和不動產投資信托的速度不變，將繼續不設定所購日本國債收益率的下限；未來對經常賬戶采用三層體系，包括正利率、零利率和負利率。政策訊息一出來，日元迅速貶值，美元/日元短線飆升，暴漲近300點，直接升破121關口、日本5年期國債收益率降至紀錄低點-0.025%。伴隨日元貶值，全球風險資產價格均出現上漲，日本股指瞬間拉升3個百分點，最後漲2.8%，夜盤的歐洲、美國股市和石油、大宗工業品價格均出現上漲。

為什么日本央行可以不斷地做量寬，降低利率並主動貶值，而作為全球第二大經濟體的中國卻如履薄冰?為什么日本央行主動貶值日元，而中國卻擔心貨幣貶值沖擊?日本的外匯儲備只有1.23萬億美元，中國有3.3萬億美元；日本2014年經常賬戶貿易逆差為1285億美元，而中國當年貿易順差為2840億美元；中國最新經濟增長速度為6.9%，日本為零增長；中國經濟基本面明顯好於日本。為什么?

從債務國家來看，中日兩國均是內債為主的國家，外債規模都比較小。中國外幣外債余額(含SDR分配)為51157億元人民幣(等值8042億美元)占53%；在外幣登記外債余額中，美元債務占80%，日元債務占4%，歐元債務占7%；中國短期外債余額占67%，以此比例測算，中國短期美元外債規模在6000億美元左右，考慮到3.3萬億的美元外匯儲備，中國短期對外償付能力有很強的保障，不存在對外償付危機，按說中國央行不應該擔心貨幣貶值。

但是現實是中國央行一直在穩定貶值預期，可見問題不是出在外債上，而是居民資產的幣種結構上。

雖然不少可比的數據中國都優於日本，但中國有一項數據卻與日本存在十萬八千里的差距。我們看看日本國際投資頭寸凈資產，2014年這一數據為366.85萬億日元，折合超過3萬億美元的對外凈資產頭寸，更為重要的是日本國際投資頭寸凈資產占日本國內M2的比重從1999年的13%連續上漲至2014年的41%，也就是說日本居民的大部分資產都轉換為境外資產，其貨幣幣種結構已經全球化。

而中國居民幣種結構則不是那么完美。首先來看，官方公布的國際投資頭寸表，截止2014年中國國際投資凈頭寸1.77萬億美元，對外凈資產占M2的比例為8.3%，遠低於日本的比例。另外一個測算辦法是通過分項數據計算。最重要的境外資產是央行持有的外匯儲備，目前預計有3.3萬億美元；其次是國際直接投資凈頭寸，以2014年為例來華直接投資為1203億美元，中國對外投資為1345億美元，對外凈投資為142美元，當然這是年度流量，從存量來看，由於對外投資是最近幾年才開始加大力度，因此直接投資存量上來看，對外頭寸應該是負的。第三是國內居民可以計量的外幣存款，截止最新的數據為6272億美元。如果不計算民間的外幣資產，儲備測算中國持有的對外資產為4萬億美元左右，目前我國M2為139.2萬億人民幣，折合21.1萬億美元；外幣資產占比為20%左右；如果把對外負債計算進來，測算凈對外資產占比(外債總規模為1.5萬億美元)為11.8%，該比例明顯也明顯低於日本的41%。

更為核心的一點對外資產的持有結構不太合理，目前央行持有了絕對多數的對外資產(外匯儲備為3.3萬億美元)，居民的外部資產僅僅有6272億美元；目前人民幣存款有135.7萬億，如果有比較強的貶值預期，即使不考慮資本流出，境內居民戶將貨幣從人民幣轉換成外幣，即使考慮10%左右的比例，那也是2萬億美元左右的沖擊，即對外資產持有主體從央行轉換為居民戶，央行外匯儲備下降2萬億美元至1.3萬億美元，居民戶持有的外匯資產上升至2.6萬億左右；雖然看起來絕對量沒有損失，但是第一個非常現實的沖擊，央行層面對於短期外債的覆蓋快速下降，國家可能面臨外債違約擔心，外部信心會迅速下降；第二個沖擊是內部的貨幣緊縮將造成境內資產崩塌，2萬億美元資產的轉換意味著13萬億人民幣資產的回籠，央行要大規模對沖才能穩住資產價格。

行文至此，答案應該比較清晰了。日本的安倍經濟學為什么可以任性寬鬆，持續貶值?根源在於其居民資產貨幣結構已經調整完成，資本管制放開的市場化運作機制使得其匯率彈性較好。而中國作為資本管制國家，居民的貨幣結構調整才剛剛開始，如果持續貶值，境內資產受到的沖擊將非常可怕，而且對外償付能力也會迅速下降。因此中國當務之急是迅速貶值人民幣至較為合理的位置后，盡快穩定住預期，人民幣並不具備持續貶值的基礎，拿出1998年的魄力和決心，全年穩定在6.8的位置將可以為改革和經濟企穩贏得時間。

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