美國量化寬松料有續集

記得兩年前，主流意見認為美聯儲很快會退出刺激計劃。當時，我認為不會，因為美國經濟問題（包括失業率）比大部分人想象中嚴重；結果，美聯儲不但沒有退出刺激計劃，在2009和2010年間，反而加大了救市和印鈔的力度。時至今天，投資界所有人都知道，就算印鈔有很大的副作用和后遺癥，美聯儲也會在所不惜。

事實上，今時今日，美國的經濟雖然慢慢從谷底爬起來，但是速度仍然差強人意。最近公布的數字，無論是新屋還是二手房都在下跌。種種跡象顯示，美國樓市并未止跌回升，而 “負資產”人士將會繼續增加。另一方面，雖然失業率回落了1%，但整體就業人數相對總人口的百分比減少，反映出勞動力市場仍然不景氣。樓市和勞動力市場疲弱，是美聯儲非常關注的問題，有可能因此而暫緩退市，甚至加碼印鈔。

但問題是，印鈔的副作用已經愈來愈明顯，可以說“連盲人也看得到”。在地緣政治和量化寬松的雙重夾擊下，石油已經大漲，而且還有繼續上升的勢頭。美聯儲心中的問題是：石油的價格，是不是已經接近把經濟打回原形的“臨界點”？如果是，高油價便使美聯儲以往所做的一切前功盡棄。美聯儲應該不會忘記，2008年金融海嘯出現在油價創歷史新高之時。另外，高油價和弱美元關系密切，量化寬松已經拖累美元，美元進一步弱勢未必是美國最理想的情境。我認為美聯儲因此會對QE3三思。

不過，有兩個不明朗的因素存在。第一，美聯儲會因為股市大跌而印鈔。2010年中，QE完結，債息上升，股市大跌，歐債危機加劇，美聯儲因此被迫出臺QE2。同樣的，2011年，債券大王預期QE2完結后，沒有人會買國債，迫使國債息口上升，股市下跌，這是否跟2010年有相似的地方？另外，歐洲多國出現政治問題，緊縮財政引起紛爭，加劇了歐債危機，也使美聯儲多一個借口去暫緩退出。

另一個不明朗的因素是美國政府陷于破產的邊緣。

金融海嘯后，最多人提到的經濟學家是已故的Hyman Minsky，盡管他不是最擅長玩學術界的游戲，故此他沒有拿到諾貝爾獎等殊榮，但以他為名的“Minsky moment”在投資界卻無人不識。Minsky認為可以根據借貸人的境況，把債項分為三類：（1）對沖（2）投機（3）Ponzi（“龐氏”）。第一類是正當正常的債，故在此從略；第二類（投機）的定義是，借貸人只有足夠能力還息，但沒有能力還本金，如果債項到期之時不能再發債，便會破產；第三類是Ponzi，通常是一個騙局（即Ponzi Scheme），意指借貸人沒有能力還本金，也沒有能力還息，靠的就是發債后買來的資產升值，如果資產停止升值或倒跌，借貸人便會破產。

全球債券大王PIMCO的Paul McCulley曾把Minsky的理論應用在美國的次貸危機上。簡單來說，他認為次按借貸中的interest-only loan，借貸人只需要付息，就是第二類（投機）債項；而次按借貸中的negative-amortization loan，借貸人甚至可以延遲付息，利息會加到本金上，通常借貸人等到樓市上升后，便可以轉按還款，這是第三類（Ponzi）債項。當市場充滿了投機和Ponzi的債項，便離泡沫爆破之時不遠。

今時今日，市場集中的一個焦點是美國政府是否是一個大型的“龐氏騙局”。如果我們依照Minsky的定義，或許美國暫時不算是Ponzi的騙局，因為美國政府的稅收還可以支付利息；但我們不要忘記，美國政府付利息的錢也是要借回來的，因為，美國政府每年的赤字超過一萬億美元，亦即每年的收入（大概是3萬億美元）比開支（包括利息，總數大概是4萬多億美元）少。打個比方，信用卡數，有些人選擇一次性付清，有些人選擇去付“最低支出”（minimum payment, “min pay”）；美國政府的情況是，連“最低支出”也要借錢找數。而美國政府的總負債（卡數的總額）是14萬億美元，接近美國一年的GDP。

進一步來說，美國政府不但需要借錢還“最低支出”，更大問題是，它借的錢，也是它自己印的：就是美聯儲透過量化寬松在二手市場買美債。從這個情況看來，如果美聯儲停止量化寬松，美國政府的Minsky moment便為期不遠了。這個也是為什么債券大王Bill Gross會沽空美債的一個原因。

不過，美國這個“疑似”龐氏騙局，可能是歷史上最大的“too big to fail”（“大得不能倒”），所以，美聯儲就算暫時停止量化寬松，我認為QE3的出現，可能也只是一個時間的問題。