買粕拋油套利機會凸顯

一、9月合約油粕比當前處于相對高位的回落階段

截至1月28日收盤，1109合約豆油與豆粕的比價為3.01，處于歷史相對高位。從9月合約油粕比價歷史走勢來看，每年9月份新合約上市之際，比價都會有所擴大，一般在1—2月份比價開始振蕩走低（2008年特殊情況除外）。參照歷史走勢對比當前比價，本輪油粕比從2.60開始一路上漲至3.15。目前，市場正呈現出一個調頭跡象，比價很可能已經見頂。

二、歷年來現貨油粕強弱關系通常在當年12月至次年2月出現轉換

豆油與豆粕的比價關系表現出一定的季節性特征。我們選擇2004年以來廣東地區豆油與豆粕的比價數據。從圖形上來看，除2008年兩者比價拉得過大，主要是由于2006—2008年由于生物柴油的增量需求，從而引發豆油與豆粕的比價打破常規運行規律，在3月創出4.05的高值。剔除2008年市場表現，在2004—2007年的時間里，油粕比價在1.8—3之間運行。從季節規律來看，油粕比價通常在12月到次年2月份達到峰值，低點則通常出現在9—10月份。主要是由于冬季是豆油的消費旺季，而豆粕因為春節前畜禽集中出欄導致需求下降出現消費淡季。從當前的情況來看，油粕比價正處于強弱開始轉換的時間段，且比價絕對值處于相對高位，后期油粕比價有望縮小。

三、大豆供應偏緊格局將造就豆粕牛市

由于近期阿根廷大豆產區出現降雨，交易商了結前期獲利特征明顯，加之中國的大豆采購協議已經簽訂，因而致使CBOT大豆出現回調。然而，當前全球大豆供應形勢總體仍然偏緊，拉尼娜現象導致的南美大豆減產預期依然存在，國際大豆市場仍然存在較高的風險升水預期。此外，極端天氣導致全球小麥、玉米等農產品產區出現不同程度的損害，這勢必會引發各農產品之間播種面積之爭。因此，春節后仍需重點關注南美天氣的變化以及農產品爭地效應的炒作，一旦天氣不利或者減少了大豆種植面積，對于大豆，尤其是豆粕將會產生重大利多。因為隨著經濟發展，飼料消費需求呈現剛性、大幅度的增長，且豆粕是全球蛋白飼料最為主要的生產原料，大豆的減產將會導致豆粕的大幅減少。而豆油則還有產量處于增長期的棕櫚油和菜籽油的替代，所受影響相對偏小。

四、3月份即將迎來豆粕消費旺季

3—8月份是豆粕的消費旺季，而豆油的消費旺季則通常出現在10月份以后。盡管當前處于生豬養殖業淡季，且肉類價格從去年11月底開始自高位小幅回落，但畜禽類價格處于高位仍使得養殖利潤較為可觀，預計進入今年2—3月份，隨著天氣轉暖，畜禽和水產養殖業將逐漸進入旺季，飼料的消費需求也將相應增長。

綜上所述，當前油粕比價已經處于相對的歷史高位，而歷年來油粕通常在當年12月至次年2月份出現強弱轉換，且后期食用油供應不會存在短缺問題、豆粕的消費旺季即將來臨，加之后期南美天氣炒作以及春季作物播種面積爭地效應炒作，CBOT大豆上漲的可能性非常大，豆粕補漲的可能性相當大。因此，我們認為油粕比價已見頂，今年粕強油弱的格局可能維持。從當前的走勢來看，兩者的比價關系極有可能出現了根本性的變化，但為防范可能的繼續擴大，投資者應采取分步建倉的模式。初步以20%的資金建立倉位，若比價逐步攀升至3.06—3.10的區間可再加20%的頭寸，目標位在2.7附近。

（中證期貨 趙晶晶 徐凡）

(劉洋 編輯)

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