華泰1500人電話會議干貨：a股不會深調 金融依舊低估

羅毅：

大金融的歷史性機遇，漲幅巨大，行業指數很多已經翻倍。周五有一定下降，有投資者認為大金融進入深度調整，但回顧13年6月我們出的熱血分析師精選，當時因為“錢荒”，市場極度恐慌，大盤跌倒1849點，但“我以我血濺軒轅”，出了熱血分析師系列，現在回頭看，國家沒有辜負我。問什么我這么有信心？因為看的書多，全球一千萬人口以上的經濟史政治史，深度閱讀，即公元前到公元后。

中央集權突破固有利益。12年底，13年初，對習主席沒什么信心，但是習主席的反腐贏得民心，很多改革在推進，金融改革如火如荼的進行，當時已經看到這個大的歷史機遇。只靠國際對比就可以有信心？我對國內國情也很了解，我們有120萬億的m2，之前的電話會議，我一直在強調，未來資金會向股市大幅轉移，數以十萬億的資金進入，之前有一個測算，國際資金涌入5萬億，居民存款，從房地產向股市轉移16萬億，居民續買理財產品，而理財產品隨著剛性兌付的打破，要有重新設定的需求，這塊9萬億，共30萬億，這是未來五年逐步流入的總資金量，每年融資余額1萬億，每年4-5萬億資金。現在股市流通市值16萬億，每年股市會長20%-30%。

現在開電話會議的原因，大家信心有點動搖，這也是熱血分析師的歷史使命，可以百度“熱血分析師”，我們在2013年6月就開始看多中國經濟。自上而下分析，習主席的反腐，大家信心在增強。有人問：明年的經濟增速？下一個臺階：7.4%下到7.2%，7.1%水平。那股市沒戲了？不，經濟和股市關係復雜，經濟差不一定股市差，股市會領先於經濟，否則我們賣方分析師沒法混了。股市已經見底，在往上走，中央集權突破固有利益，在明治維新，台灣土地改革，韓國科技崛起，大家可以翻翻熱血分析師精選，中央反腐、改革都可以使中國經濟新生。各位投資者很多是想移民的，不要移民，我在海外呆過4年，14年寫過“英國深度留學筆記”，分析整個股市要對中國整體有信心，10年后你會后悔。

激活存量貨幣，提升資本效率，必須依靠資本市場，之前和投資者交流，你認為股市有沒有主力?回答：百度搜，神秘機構：暴力哥，在13年6月底出現，兩桶油，四大行，買123有300億買入，這個是誰的錢？你要是跟著暴力哥，可以抄底中國經濟，我以我血薦軒轅，愿意用我的自有資金買指數基金，尤其是金融指數基金。現在：首先要判斷中央對股市的定位和態度，首先涉及我們的辟謠，周五從漲3%到暴跌，有訊息說中央叫停保險資金禁止參與兩融，有人解讀為中央認為股市太高，要壓制，戴花要戴大紅花，炒股要聽黨的話。但是我們經過了解，非常確定，中央對於股市的態度是呵護，很多保險資金都還在關注融資融券的機會，保險收到6-7%的受益已經可以了。周五開的保監會會議，不是禁止，是規範，而且規範針對的是某證券公司，而不是對行業的禁止，個人理解還是還是鼓勵參與兩融。

股市是不會出現太深度的調整的。和大金融的關係，分量資金的行情，不會忽略大金融板塊，周五晚上證監會通過上證50etf期權，很多投資者喜歡小股票很大刺激，波動，上證出現后，藍籌地位會大幅提高，2/3是金融股，分量資金會買什么？大金融是不會忽略的，上證50占到60%。大金融的資金鏈的原因。上證50也是圍繞金融板塊。大金融在資金獲取方面，尤其是銀行，證監會兩年內不會出現大規模普通股融資，而是鼓勵優先股，我們也出了三篇金融深度報告，為什么優先股是大金融歷史性的機遇，建議大家關注。

另外一個，大金融板塊，流動性好，周五我們出了點評，跨境etf實現t+0，普通股什么時候呢？預判，全面t+0需要很長時間，但上證50的在16年以前就可以看到，有期權，適合t+0。這解釋了融資融券是否在限制，不是，而是鼓勵，現在1萬億，我們的測算是3-5萬億，兩融業務之后對於證券行業有很多利好，尤其是新三板，以我的觀點，證監會從一個創新工具的推出到爆發一般有兩年的時間，不能一推出就太賺錢，否則老百姓和投資者有意見，要有兩年的過渡期，2012年下半年推出，2015年新三板會大幅推進，新三板可以發揮證券公司在全產業鏈的研究優勢，新三板對於證券公司的利潤貢獻，通過直投，並購，ipo,掛牌，最終的貢獻會超過15%，有人認為兩融會和台灣一樣沒什么利潤空間，我認為他們低估了。新三板到了爆發前夜。

證券公司還有什么利潤增長點？新三板的業務機會，全產業鏈的機會，期權期貨的衍生品機會，注冊制全方位的運作的機會，最終目標，券商杠桿的大幅提高，證券公司看兩個維度，一個是提杠桿，一個是搞創新。隨著杠桿的提高，創新進一步的推進，可以確定的券商的roe水平會在25%以上，這也是我多年在證券公司工作的原因，很多證券公司的盈利在百億規模。券商的具體分析會交給非銀的陳福。

保險，推薦純壽險公司，像新華和人壽，因為利差可以放大，存量保單成本在市場化，投資端在市場化，按照美國先進經驗，利差在2%，保險的國企改革非常值得期待，當年平安靠員工持股，靠這種機會獲得一次巨大發展。員工當時被干部逼著買的，這些沒有員工持股的要密切關注。如果全面市場化后，獲得2%的利差是合理的，那么現在的保險公司還有三倍的，國壽可能小一點，新華的市值小，提升空間更大，平安做了陸金所的單獨上市，我們當時在媒體公布了，100億美元的估值，這是他的催化劑。

另外銀行這邊，銀行不一定是大金融板塊發展最好的，因為過去十年發展的太好了，每年20%的貨幣增速，又可以通過信托體外獲得大量的利潤，但是銀行股的估值太低了，目前pb1.3，pe7,而根據我們的測算，全球的銀行平均pb1.5,pe在15，最少代表銀行還有一倍上漲空間。

銀行里選什么：華夏和光大，牛股的三個指標：1.出身一定要高貴，尤其是一把手的出身；2.前面10到20年不一定是龍頭，老龍頭一般有內部固有利益，新龍頭要取得業務突破，如果沒有前有的固有利益，突破起來更容易；3.浴火重生，投資者只要關注到銀行內部變化，股權結構的變化，內部機制的變化，內部人員的變化。我們通過對比，發現華夏銀行(600015,股吧)和光大銀行(601818,股吧)是最有希望的兩家黑馬銀行，白馬平安銀行(000001,股吧)是12年底開始推，民生銀行(600016,股吧)04年在推。

大金融有大機會，整體投資規則怎么做？上次電話會議，我說過，大金融的走勢會從快牛急牛變成慢牛，看一下中信證券(600030,股吧)就是從前面的快牛回調，走向慢牛的走向。這里面的操作規則：大跌就大買，小跌就小買，不跌就不買。周五的情況，我覺得反應有點過渡，從紅翻綠可以積極加倉，而漲三個點時候倒也未必馬上追。中央對股市的態度，是保護，但也不希望暴漲暴跌。07年時候為什么走的這么急，因為沒有注冊制，這次中央汲取心得，在加大新股發行力度，會使得供需進一步平衡，而新股發行的股票，金融股是比較少，金融行業在供需上，比較適合上漲。

大金融有大邏輯，無論從資金面還是基本面。基本面方面，銀行的不良貸款率上升到多少比較合理，按照全球的通行標準，2.5%-3%，按照目前估值都是低估的，如果到5%以上，那現在的估值比較合理，如果到10%，可以移民了。對於證券和保險未來的利好政策，是源源不斷的，中國的公司為什么能超過高盛？中國的很多企業都已經超過美國了，像中集、正華港集、三一重工(600031,股吧)都超過了美國。按照中國實際人口，東部中部的人口聚集效應，必然帶來金融崛起，人口聚集帶來生產率提升，遠高於人口分散的。中國產業超過美國是板上釘釘的事。現在中信證券比高盛有60%的價格差異，也沒有超過美國，五年后超過美國，一點問題也沒有，這是我整體的判斷。希望大家百度“熱血分析師”和“羅毅”，可以看一下我們對大金融的支援是什么時候開始的。另外將一個指標“m1低買賣”，m1同比增速慢，就買股票。買什么股票，買政策支援的股票，買大金融絕對不會錯。

陳福：

上證50etf解讀

整個金融板塊（銀行+非銀）占上證50指數將近70%的權重，其中非銀板塊保險3家（13%），券商6家（18%），占比非常大。政策出臺后很多賣方規則和金工都做了解釋，我們從非銀角度說一下看法：

總體判斷，上證50etf制度推出利好上證50指數，在實物交割體制之下，上證50指數的成分股會受到追捧，非銀以及大金融是最受益的。

分行業來看，保險板塊：最大的影響是給保險公司的投資增加了一個風險對沖的工具：2015年，各家保險公司都在做的一個事情，就是加大權益類資產的設定。2014年，權益類資產的設定比例不足10%，導致很多保險公司在投資上比較吃虧。沒有對沖工具的話，保險公司在增加權益類資產設定上會比較顧慮。券商板塊：券商的意義則更為重大，制度出臺是證監會為券商增加功能的另一大動作：從以前的兩融、做市商、滬港通、私募眾籌，到如今的etf推出，都是給券商增加業務功能的手段。后續，我們還可以看到t+0、個股期權、深港通等一些制度創新，券商也會從中獲益。

從短期來講，對券商業績的貢獻不會太大。一方面，此次etf政策推出有一定的預期，從12月份就陸續有市場討論；另一方面，短期的規模不會太大。但是從中長期來看，此次政策以及后續的個股期權對券商的利潤貢獻會比較大。根據海外經驗，券商可以通過做市以及衍生品交易等業務創造10%-20%的業績。

保險禁止兩融解讀

第一、大家要深刻理解保監會政策的立意。保監會從2012年10月開始，把保險公司的投資門檻基本上都放開，同時堅守兩個底線：一是不發生系統性風險，二是償付能力不低於150%。只要這兩個底線守住，保監會則是在不斷放開保險公司的投資渠道的。在現在這種背景下，保監會不可能因為兩融來施加限制。

第二、保險資金成本高導致參與兩融比例低。官方數據披露是387億，我們當時判斷不足500億是完全正確的。因為保險資金參與券商兩融的資金成本比較高。根據我們調研考察得到的數據，資金成本在6.5%-7%，遠遠高於銀行給券商提供的兩融資金成本（5.8%-6.2%）。從證券公司理性角度講，勢必選擇銀行而非保險。因此可以理解為什么1.1萬億的兩融規模只有387億來自於保險。

第三、保險會加大對兩融業務輸血的力度。有兩個原因支撐：（1）保險公司2013年調資產結構，把非標資產的比重增加，2015年再增加非標的投資壓力非常大，並且2014年年底中央在清理地方債務平臺。如果是維持既有的投資比例，那新增的資金要投非標的話，券商的兩融是一個非常不錯的選擇（2）6.5%-7%的投資回報對保險資金來講非常不錯，目前除了權益類投資，保險行業2014年的整體回報率只有5.4%-5.5%的水平，如果能拿到6%以上的回報，對保險資金來講是一個非常好的選擇。2015年保險可能會放下身段，把資金成本往下降，跟銀行參與競爭，一起輸血券商的兩融。

第四、兩融規模遠未達天花板。券商兩融目前規模1.1萬億左右，從動態角度來看增長非常快。市場上傳言證監會認為兩融風險非常大，需要查處，而事實上，兩融是一個合規合法的業務。結合境外的數據和國內開通信用賬戶的滲透率指標，我們判斷未來兩融的規模可以達到3萬億——5萬億。現在的水平遠遠沒達到天花板。

券商12月份業績解讀

券商12月份的業績市場分歧比較大，有部分投資者認為不及預期。我們的看法是，把失真的數據修復來看，2014年12月份乃至全年的業績均符合預期。最新數據顯示，2014年13家券商（包括剛上市的國信），全年同比增速在110%左右，12月份環比數據也在50%-60%以上。1月11日披露的廣發（9.4億），國信（12億）都顯示了大券商真實的盈利能力。而有一部分券商，或是計提12月單月比較大的費用及獎金，或是資產的減值準備，導致12月的數據失真。如果把數據還原，整體非常好。

券商保險行業個股看法

整體推薦4家保險公司，現在正在經歷第三次的戴維斯雙擊，因為保險本質是上帶10倍杠桿的大資金平臺，抓住兩個環節：承保（融資）+投資。投資收益率減去融資成本得到的利差，可以視作保險公司的盈利能力。

承保端：保費在高增長，四家保險公司開門紅都有100%以上的增速，說明融資沒問題。其次，保險產品的結構，保障型產品占比大幅上升，保障型產品預期收益率在3.5%，因此保險公司的融資成本得到了有效的控制。

投資端：2013年保險公司調資產結構，2014年繼續，再加上2014年下半年股票市場的走牛，應當來講，保險公司今年投資收益是非常可觀的。根據保監會副主席給出的數據，2014年保險行業的綜合收益率達到7.8%，數值高，當然未必全面落實到報表中。如果保險公司很大一部分資產是可供出售的金融資產，不賣的話是不兌現當期損益的。我們判斷，保險公司2014年凈投資收益率在5.4%-5.5%，如果算上權益類投資，總投資收益率應當在6%以上。6%的投資收益率扣除4%的融資成本，2%的利差使得保險行業的盈利非常明確。

歷史上，出現過兩次大的戴維斯雙擊，一次是07年，一次是09年，前兩次跟這次相比質量都要差，因為這一次除了有保費高增長這一條件，更重要的是保險產品結構的優化。投資端，前兩次純粹是股票市場的走強，這次是本質上通過資產結構的調整、投資門檻的放開，再契合了此次股票市場的走牛，這次戴維斯雙擊的質量要比前兩次更為優質。

個股上來講，短期考慮到上證50etf的影響，中國平安是一個不錯的標。因為它的權重達到了19.18%，同時轉債也已經全部轉完。估值水平也比同類的保險公司低30%-50%，目標價100元。中國平安目前的估值只反映了壽險業務，它的創新業務（互聯網金融）以及銀行壽險信托沒有體現。有安全邊際，有故事，有上漲空間。

新華保險(601336,股吧)是純壽險的標的，目標價65元，主要邏輯2個：（1）保費收入結構改善力度最大：傳統險的占比從1%不到上升至將近40%（2）投資資產結構調整力度最大

中國人壽，純壽險標的，現在承保端和投資端都在轉型，看好。

中國太保(601601,股吧)，壽險也有非常好的增長，財產險2015年的綜合成本率我們判斷有2%的回落，現在版面合適。

券商行業

券商推薦的邏輯沒有變化，加功能，加杠桿，使得券商由原來的周期股變為成長股，盈利模式由原來的頻道化變成了資本中介+資本運作化。券商以后的盈利模式中經紀業務、投行承銷業務等頻道化業務占比會越來越低，像資本中介業務、做市資本業務貢獻的利潤會越來越大，也正因為如此，我們提出了“壯漢進入女兒國”，盈利增長非常快。

我們判斷，2014年的利潤增速100%左右，2015的漲幅在50%以上，有可能還會有超預期的因素存在。超預期來自於幾個方面：

（1）資本中介業務：我們在做15年同比增長50%預測時，是判斷兩融規模會到1.5萬億左右，中樞值1.2-1.5萬億，從現在狀態看，中樞值會超過1.5萬億，尖峰會超過2萬億，對業績是加分項；

（2）做市業務：做市是2015年的亮點，2014年券商只準備了3000萬-5000萬小試牛刀，從實際運作經驗看，30%-50%的利潤率是非常靠譜的。2015年的做市資金規模會比2014年至少增加10倍以上，收入貢獻可能會在10%以上；

（3）投行ipo及並購：ipo注冊制放開眾所周知，並購方面，華泰聯合並購是目前市場上最牛的，一是華泰自己會增加這方面投入，二是別的券商也復制這種模式，對券商盈利的貢獻會達到5%-10%

（4）創新業務：深港通、t+0、個股期權。

從成長角度看券商，全行業2015年增速會超過50%。

個股上，維持原來“買大買小”的邏輯，大指大型的綜合券商，只有大型綜合券商在資本中介、客戶、資本、人才以及業績的平滑上才有充分的優勢，小券商業績波動性太大，推薦“新大招”和“任我行”（資金可以任意進出的中信、海通、國信）組合；小券商指錦龍股份(000712,股吧)，推薦邏輯三個牛—“犇”。一是合伙人牛：許多牛人加盟；二是業務牛，互聯網版面超預期；三是業績牛，15年業績會放量。

林博程：

周五盤中跳水，市場上“謠言”四起，在此重申觀點，短期波動不影響我們堅定看好，金融改革推進，估值洼地需填平，資金承載能力強，行業轉型釋放市場化潛力，接下來銀行股仍然值得持有。近期推薦的中國銀行漲勢良好，周五首次正式加入組合的北京銀行(601169,股吧)漲幅居前。

近期金融改革和創新的政策不斷，驗證了我們前期觀點，朝前看仍有很多值得期待的地方。這次上證50etf期權試點的推出，對藍籌股，尤其是金融股的作用十分顯著，隨著試點的推進和完善，未來個股期權等相關金融工具也會陸續推出，金融股作為權重股的地位得到加強，交易活躍度增加，持倉回升。a股金融股的交易量和機構持倉占比相比成熟市場仍有一段不小的距離。目前a股銀行股市值占比20%，而交易量占比不到10%，在去年11月以前更是只有2-3%，港股金融股市值占比約27%，交易量占比30.9%。目前a股金融股市值占比29%，截止14年底機構持倉占比僅15%，香港金融股機構持倉占比約29%。

要以動態視角看銀行估值。自2014年3月20日起銀行指數漲幅約60%，對銀行“破凈”習以為常的不習慣於“新常態”，認為銀行股“貴了”，市場的交易量的活躍放大了“小道訊息”對市場情緒的影響，表現為股價波動幅度的增加。但從整個市場來看，銀行股仍然是a股價值洼地，整體14年市凈率僅為1.27x，市盈率僅為7.5x，相比很多“飛天族”還是只能仰視。眼光再放廣一些，美國市場銀行股平均roe僅8-10%，其pb平均1.5x（最高約4x），pe平均17x。利率市場化改革步伐穩步推進，各種利好政策推出，差異化競爭顯現，銀行股還存在較大上行空間。

“高大上”要“逆襲”。從大類資產設定來看，其他標的投資回報率大部分下移，中國股市吸引力提升，資金走向給予了驗證。保險資金不能進券商兩融的謠言也被證偽了。隨著更多的信托和理財產品到期，這些資金到期再投資的需求不可忽視。銀行股作為“高大上”的投資標的將持續吸引增量資金：高門檻，上市銀行牌照價值稀缺，4000多家銀行僅16家上市；大體量，銀行股a股總市值占比高達20%，有能力承接巨量資金；向上趨勢確定，地方債務問題整頓，國資改革推進（中長期），造成行業長期低估值的擔憂大幅緩解，較低估值提供逆襲增長空間。

關注焦點已轉換，銀行轉型開啟，精彩還在后面。截止14年二季度末，行業總資產高達167萬億，更多“宇宙行”在中國，“做大”的階段性目標已完成。未來行業關注焦點不在規模利潤增速，而在於股權治理結構優化、管理效率提升、金融產品服務創新，走出去，推進銀行業整體市場化和國際化進程。更多銀行差異化競爭力顯現，像”債券銀行“、”零售銀行“招商銀行、”創新強行“平安銀行等。

攻防兼備，繼續看好銀行股未來走勢。除中行外（轉債轉股邊際效應遞減，人民幣國際化加速推進下最先直接受益的銀行，其在海外業務的提前版面帶來的“走出去”的先發優勢不可輕視），短期可關注華夏、光大、浦發、北京，像華夏證券本身是混合所有制的標桿，會受益未來國資改革，同時他主要業務質量良好，不良率穩定，歷史包袱輕。另外光大銀行受益於集團層面與中央匯金之間的股權關係的理順，經營管理逐漸改善，整體發展開始向好，潛力不小。同時持續看好特色化發展的寧波、平安和興業，像興業銀行(601166,股吧)是市場化機制和創新能力都很強的一家全國制股份行。堅持牛市思維，回調即是買入良機，相信未來判斷！

陳福：

總結：華泰金融團隊是市場上對金融板塊最堅定的看好者，最近銀行保險還處於估值修復的階段，遠遠沒有達到我們未來成長階段的估值水平，大金融板塊我們堅定看好。這周末，負面因素從極度恐慌到煙消云散，再契合上證50etf的利好政策，實屬一個嬉笑怒罵、激蕩起伏的周末，正如深圳的天氣，早上陰云密布，中午便艷陽高照。我們期待大金融未來也是一路艷陽高照。