招商地產：深圳地產旗艦啟航 推薦評級

機構：中金公司研究員：寧靜鞭

[摘要]

公司近況招商地產(000024,股吧)公告重大無先例資產重組事項，蛇口控股擬以發行a股形式合並招商地產a/b股，今日將復牌，對此我們評論如下：

評論交易方案關鍵要點：蛇口控股擬以發行a股股份換股方式吸收合並招商地產，蛇口控股a股發行價定為23.6元/股，招商地產a股換股價格為38.1元/股，較停牌前120日均價溢價73.8%，b股換股價格為36.61港元/股，較停牌前120日均價溢價102.7%，a/b股換股比例分別為1:1.6008和1:1.2148。招商局輪船和招商局香港分別向異議股東提供a/b股現金選擇權，a股行權價格為24.11元/股（除息前），b股行權價格為19.87港元/股（除息前）注入資產定價相對合理：整合后的蛇口控股將包括1）招商地產原有資產儲備1,265.3萬平米；2）蛇口控股固定房產139萬平米；3）蛇口控股房產開發儲備388.2萬平米及4）蛇口園區土地使用權510.6萬平米四塊資產。如若蛇口控股以23.6元/股成功發行，以目前a股龍頭平均nav折讓15%~20%測算，我們估計市值隱含的土地儲備價值平均將達11,615元/平米，對應拆分到太子灣片區、前海片區的隱含地價約為30,700元/平米及11,200元/平米，略低於周邊市場土地價格，注入資產定價相對合理。

套利機會分析：大股東同時承諾，將在蛇口控股上市后3個交易日內投入不超過30億元資金在發行價格以下增持股票；我們估計，30億托底資金將占到自由流通市值的8.3%（招商地產年初至今平均日換手率約為6.6%）。我們測算，如果交易能順利完成，投資者在招商地產復牌后a股股價下跌10%后或b股上漲20%以內買入，以蛇口控股發行價賣出，均能獲得超過30%的投資回報。

估值建議暫維持a/b股“推薦”評級，維持a/b股目標價：交易完成后，蛇口控股發行價對應市場將達1,897億元，2015~2017年預計的每股盈利分別為0.90元、1.13元和1.38元，發行市值對應的p/e分別為26.1x，20.8x和17.1x。雖然公司停牌時間較長，復牌后a股股價面臨原中小股東流動性套現因素壓制，或將短期調整，但看中長期，公司注入資產定價相對合理，我們認為交易完成可能性較高，暫維持a/b股“推薦”評級，維持a股原目標價38.5元，折算蛇口控股股價為23.6元，與發行價持平；維持b股目標價27.5港幣。