邵健：經濟轉型背景下的中國証券市場

新浪財經訊 為了更好把握2012年中國証券市場的發展趨勢，南京証券與金陵晚報于2011年12月31日上午聯合舉辦“應對全球變局”2012年投資策略會暨“江蘇30”成長指數兩周年論壇。圖為嘉實基金總經理助理邵健做《經濟轉型背景下的中國証券市場》主題演講。

以下為發言實錄：

邵健：尊敬的各位領導、各位來賓，大家早上好。

非常高興有機會在這樣一個歲末之際和大家一起展望未來，我報告的題目是轉型背景下的中國証券市場展望。從08年以後，投資的難度越來越大，前期我們需要研究公司，後面要關注中國的宏觀經濟、流動性、政策，到這個階段還要關注國際經濟，包括未來經濟的變化。這邊我先簡單提一下明年可能面臨的經濟氛圍的情況，然後再結合經濟轉型和証券市場轉型談一談我對未來投資以及策略的思考。

今年海外的宏觀經濟給我們一個很大的驚嚇，歐債危機從希臘開始，不斷的升級，現在甚至連法國都面臨著評級下調，法國又說法國的經濟狀況比英國好，所以英國會率先下調。這個情況明年還是我們投資者關注的焦點之一。根據我們的分析，明年美國應該是1.5%左右的經濟增長，而歐元區可能基本是在衰退的邊緣，新興市場，比如中國、巴西，相對來說是穩健，但是會比趨勢增長略低一點。明年經濟正常情況下，應該是略低于趨勢的增長，不算特別的好，但是也不算大家很擔心的非常壞的狀況。在通脹方面，和今年有一點不一樣，中國這樣的國家，通脹會出現一定程度的回落，但是絕對值還是比較高。發達國家反而會是通脹有一點抬頭。在錢的方面，全球的錢依然是滾滾而來，歐洲央行會大規模擴張資產負債表，包括買入一些國家的國債，包括買入一些房貸和銀行的相關債券，大規模擴充他的資產負債表，這個實際的過程就是向市場投放貨幣。美國會維持一段時間他們的資產負債表，但是最終會推出新一輪的量化寬松，所以錢依然會比較多。在大家關注的債務危機方面，明年二三月份到期的規模很大，那時候歐洲會有一個政治博弈的過程，所以說那時候可能還是會有階段性的波動。而且明年是全球特別有意思的一年，明年有很多很多國家的總統選舉，包括像俄羅斯、西班牙、法國、韓國、美國，包括德國，等等。這些國家的選舉意味著什麼呢？意味著現有的領導人可能在涉及國家的一些利益、民眾的民意方面，採取比較強硬的意見，而不是說大家共贏、妥協的意見。所以說，這些事件也會給一些需要解決的經濟金融問題蒙上一些陰影。從全球的情況來看，明年可能還是會有一定程度的波動。就中國而言，中國這個階段是處于一個增長和通脹雙下的階段。到明年，基本上通脹還是會逐步下行，到明年年末的時候，可能會降到一個非常低的水平，可能只有一兩個點的水准。但是經濟可能會是從明年一季度或者二季度探底，然後逐步回升。大家都知道，投資要看經濟的組合，去年年末和今年初，投資股票要非常的小心，因為按照通常的原理，市場會有一定的壓力。到了今年七月份以後，在投資學上屬于一個內衰退的概念，經濟增速往下，通脹也往下。明年二季度以後會進入一個複蘇期，在衰退的後期和複蘇期是有利于股票投資的。

明年的政策，在房地產領域還是會比較嚴厲，但是其他領域我們認為是會有小陽春的感受。在A股市場方面，這是比較多的投資者關心和困惑的，因為大家的確看到我們的市場現在已經很低了，包括很多行業的股票，銀行的很多都是七倍八倍的市盈率，明年五倍六倍的市盈率，還有工程機械、房地產，很多都是六到八倍的市盈率，估值以後很低了。現在股債收益率繼續拉大。

也有很多人說盈利可能是一個不好的方面，但是盈利從我們的角度來說，我們經濟分析以後認為整體上上市公司五到十個點的盈利增長是有的，而且盈利的增速基本就是在一季度的時候達到一個最低點，後面的盈利會逐步加快。在投資時鐘方面，我們現在處于衰退的中期，這時候是比較好的投資時點。但是什麼時候轉化為資本市場的上漲，國內來看，還是看流動性和經濟的領先指標。在這個方面，大家只要看幾個因素就可以了。一個是看信貸，信貸的增速，如果大家看到某個月份信貸同比波動的幅度非常大，達到幾千億的規模，這樣往往就是流動性的領先指標，很快就會在其他的M1、M2的指標中反映出來。另外是看PMI，如果這兩個指標都出現了改善，那基本上就比較確切了，有一個改善就值得關注，如果還是信貸和PMI沒有企穩的跡象，那麼市場還是會相對處于一個振蕩的過程中。這個時點我們預計在明年的上半年出現。

還有很多投資者說，供求關系也是一個很重要的因素，發行的數量很多，大小非解禁規模也很大，但是市場需求，長期的資金並沒有有效的跟進，還有一些制度建設並沒有跟上，不能有效的吸引投資者。這個方面，我們預期明年發行的規模可能會比今年小一些，可能會小20%左右，從解禁來看，明年規模也會比今年小一些，但是累計的壓力還是不小的。長期資金方面，包括地方養老金，等，我們需要一個過程，從供求關系的角度來說，明年會有一定程度的改善，但是不是那麼巨大的改善。所以綜合這些方面，我們明年投資環境可能是一個比較弱的。很多人擔心中國經濟，從其他國家的情況來看，這種轉型情況下，通常來說反倒企業的盈利會顯著改善，市場是可以有這種比較好的表現的。所以說，總體來看，今年是經歷了投資周期的兩個階段，一個是滯脹，一個是衰退前期，這兩個階段都不太利于股票投資，明年我們渴望逐步進入衰退的後期和複蘇期，這個是有利于証券市場投資的。所以說，僅從內部角度來說，明年會比今年改善很多，但是困擾是証券市場的供求關系有效改善需要一定的時間。另外我們會受到一定外圍因素的幹擾和衝擊。所以說，市場整體上可能尚可，可能會有一個比較弱的表現，但是中間波動會比較大。

這樣一種市場對今年來說是有巨大的改善，但並不是說保証投資者能夠在未來獲得好的收益率的關鍵，這個方面我們建議投資者一定要注意兩個方面的轉型。對未來大家一兩年、三五的投資回報有決定性的影響。一個是經濟和產業的轉型，第二是証券市場的轉型。這兩個方面可能是對大家未來的投資有很大影響的，從十萬塊錢變成幾十萬塊錢，還是變成幾萬塊錢。經濟轉型，未來中國的經濟發展方式一定是和過去完全不一樣的，必須要實現一個很大的轉變，我們過去十年，那麼快的經濟增長，其實簡單說就是兩個方面的因素，一個是中國加入WTO，然後別人向我們放開了巨大的全球市場，通過這種方式我們掙了很多錢，但是從未來來看，外貿依然會有一定的增長，但是速度會顯著下來，這個原因有幾個方面，一個，中國的貿易總額已經占了全球的10%，出口占了10%多，中國的東西都是相對便宜的，意味著我們的貿易量占了多少？這是很可怕的數字。在很多領域，我們的空間其實已經很小了。比如家用電器，大家知道打火機，中國一個地方生產的就占了95%。第二，現在全球經濟增長都是低于趨勢的。第三，其他國家由于長期的產業空心化導致他的經濟結構失衡，未來這些國家必須要重新開始探索生產東西，去加強自己的競爭力。這樣也會對我們的外需構成壓力。所以說，未來以外需為導向的，尤其是過去以外需為導向的企業，他們面臨的壓力會比現在更大。但是不包括以前以內需為主，正在拓展海外市場的企業，因為對于他們來說，那些市場是新興的市場，還是可以提供很大的成長空間。轉型的第一個方面就是這種傳統外需企業面臨壓力，但是產品正在打開全球市場的企業仍然是可以期待的。

第二個房地產產業鏈可能會面臨壓力，我們轉型必須要降低對房地產產業鏈的依賴。過去十年，如果說外貿是第一大經濟推力，那麼第二大就是中國的城鎮化。在座很多投資者都是比我年紀大很多，在95年之前，甚至98年之前，基本是福利分房，都是單位的房子，98年以後才有貨幣化的分房，再後來才有了一個按揭制度的推出，你有十萬塊錢你可以買幾十萬、上百萬的房子。這兩個制度的推出對于中國房地產產業，包括對于整個產業鏈，包括對于政府的投資都起了巨大的拉動作用。但是到了今天，單純靠房地產商品房拉動的模式已經面臨了很大的壓力。房價漲幅是非常巨大的，我去北京的時候，我們小區的房子就是六七千一平米，現在我們那個小區便宜的已經是三萬多了，貴的已經是十萬一平米了。這個漲幅太大了。而且在絕對的價格方面也不低。但是要知道，美國所有的住房中間價是18到19萬美金，什麼概念呢，就是說大概是100萬人民幣，但是他的房屋形態的主體是別墅，所以說，基本上美國的別墅中間價就是在一百萬，大家可以想一下中國的房子價格是多少。這個房價的過快上漲現在帶來的問題是包括大量進城務工人員，包括很多其他類型的人員都面臨著住房的問題。實際上，在我們高層內部已經把房價問題看成了一個影響到執政基礎的問題了。所以說，這次對房地產的調控非常的嚴厲，並且我相信，未來一個階段之內會繼續嚴厲下去。房地產產業鏈上很多的企業會面臨巨大的壓力，包括這里面典型的代表，中小房地產企業，包括依附于這些中小房地產企業的企業，還有地方政府，都會面臨壓力。而且這種壓力會在未來一個階段舒緩，但是相關的產業都不會像以前有那麼高的增長。

第三個，我們資源消耗太大，效率太低，環境壓力太大。目前中國的GDP單位能耗是日本的八倍，美國的四倍，跟印度比還有兩倍。其實比美國高已經是很厲害的數字，美國是一個很浪費的國家。大家去美國，上高速公路看到的車，像悍馬都是中型車。所以說中國的能耗實在是太大了。現在全球一半的新增石油都是在中國消耗的。不僅能源方面，像其他的一些礦產我們消耗也很大。這樣一種狀況下，國家的經濟安全，甚至國家的戰略安全都是會有巨大壓力的。這樣也導致我們的增長方式必須轉型，而且環境壓力現在也很大，我們環保方面很多的調查報告結論其實我們都是看不見的，那個東西的確是壓力太大了。包括美國大使館公布一項空氣指數，他們報道的都是嚴重有毒的評價。這個壓力很大。

這樣的背景下，我們一方面有調整的需要，另外中央提出來一方面減少外需的依賴，減少對房地產的依賴，加強對消費、服務業的發展，另外是怎麼樣降低能耗，改善環保，還要大力發展與之相配套的戰略性新興產業。這種轉型聽起來比較多的是經濟，對証券投資有什麼樣的影響呢？其實這個很密切，在未來很多年都會很深遠。剛才我說了幾個部分，原有外需導向的產業總體壓力比較大，投資增速將放緩，房地產產業鏈企業壓力比較大，經濟增速放緩，產業競爭加劇，諸多行業，尤其是投資品行業將出現明顯的集中化趨勢，消費產業將有較快發展，企業利潤增速將超過其他行業增速，戰略新興產業發展較快，產業增速將達三倍左右GDP的增速。經濟的轉型對未來影響會很深遠，原來的高速發展的行業會變慢，以前是小企業蓬勃發展的，但是未來會在很多的傳統領域只有大企業才能生存，以前一些相對發展比較慢的，比如消費，以後會有一個比較好的發展。

証券市場的轉型，目前為止，這個轉型最大的一點是在大小盤股風格的轉化，今年大盤滬深三百跌了25%左右，中証五百跌了34%，但到目前為止，有可能這個其沒有結束，小盤股溢價率有明顯的下降，但是仍然在較高的位置，相對PE在2.2倍左右，相對PB是在1.8倍左右。其他國家的溢價水平來看，小盤股相對大盤股的溢價大多在1.2左右，香港市場小盤股盈利波動較大，如果看PBD話，大部分情況下小盤股實際上是折價的，溢價率最高也沒有超過20%。因為小盤的公司太多了，這樣的話幫助大家做投資的分析師就沒有精力研究，這樣大家關注比較少，所以說，最重要的結構分化，未來應該是大小股市的分化。這個是從美國調了幾家中國概念公司的估值的水准。大家可以看一下，這里面有比較高的，也有比較低的，高的如果是中型公司，或者是中型略大的公司，也有二三十倍的市盈率，比如這里面典型的新東方，教英語的，做培訓的，三十多倍的市盈率，還有鳳凰衛視，三十多倍的市盈率，如家酒店，也是二三十倍的市盈率。但是也有一些公司，比如德爾集團，環球資源，甚至有一些消費品，只有幾倍的市盈率，從兩三倍到四五倍的都有。這個趨勢有可能在中國，不是在明年，有可能是一種波折的方式，會不斷的看到小盤股一波行情中快速的上漲，也可能經過好多年，兩三年，四五年，逐步的和國際接軌，有可能我們會看到一些創業本公司和中小板的公司市盈率掉到更低的水平。未來紅利回報率會受到很高的穩固，你持有一個股票，如果估值不高，成長很好，同時高分紅，這樣的公司在以前就有非常好的表現，我相信，他們在未來和其他的不分紅公司拉開的差距會比現在大的多。所以說，大家除了要關注估值成長之外，也要關注這個分紅。可能這兩個是最重要的未來A股轉型的方向，一個是風格的變化，另外是對紅利匯報的關注。

所以說，在這樣的背景下，投資者對未來應該怎麼做投資呢，我個人認為，一方面盡量尋找穿越周期的行業，其實這個會有很多，最典型的就是消費品，既包括吃吃喝喝，也包括一些藥品，還有服裝等等，這些行業相對來說在未來會有比較好的成長。第二類，對于中國而言，未來在尋求持續增長過程中，有部分行業能夠獲得持續甚至高速的盈利增長，這其中包括與投資和轉型均相關的高端設備制造及服務行業，包括高端機械、節能設備、節能服務等，人口老齡化及收入增長中受益的保險、醫療、汽車、電子等行業，還有消費升級過程中受益的文化娛樂、旅游休閒、高端餐\飲業等。大家一定在未來尋找這種穿越周期的行業，再結合我剛才說的估值比較低的，還有一定的分紅回報，這樣是比較好的企業。

第二個，在各個領域投資的時候關注龍頭企業，規避其他的小盤概念。

還有一類是彈性很大的公司，所謂的一些周期成長的行業。這些行業在明年也可以關注，而且階段會有很大的機會。我們剛經歷了衰退，他們盈利壓力下降的很厲害，估值也調整的很低，而我們進入衰退後期和複蘇期，這時候這些行業也會有不錯的表現。早周期的產業，比如房地產、建築建材、家電等，這些對于普通投資者來說，我個人看法，這些領域的公司抓龍頭，最好是等政策稍微明朗一點的時候再進入。

未來中國的証券市場應該和過去有一個非常巨大的變化，我在這個市場里面已經待了十三年，中國証券市場一共只有18年的歷史，我們管的基金，王亞偉管的是中國的第一，我管的那個是中國所有開放式基金里面的第二。未來三類企業比較容易掙錢，一類是中等估值，基本上十五倍左右動態市盈率的消費品，“江蘇30”里面就有，而且完全符合那個特征。“江蘇30”里面比較典型的代表是洋河。就是明年基本在十五倍左右的範疇，有著不是很高的增長，未來有很強的風控能力的企業。第二類是穩定增長的企業，類似于格力、宇通，穩定成長，分紅回報率不錯。第三類是周期股里面的龍頭企業，但是這類企業並不是什麼時候都可以投資的，處于衰退後期，或者是複蘇期，或者是繁榮早期，這樣一些階段的龍頭周期股，他們的特性是估值非常低，預期非常低，下行的空間非常小，上行的彈性很大，而且未來好的政策和環境離不並不遠處。這三類企業是未來投資者最應該把握的企業，別的企業可能也能賺錢，但是對大家來說，是更強大的挑戰，我到報告就到這里，希望對大家未來的投資有所幫助。謝謝。