外匯供求新均衡正在形成

管濤

■近一個時期，跨境資本流出狀況開始出現一些好轉的跡象，這可能緩解我國資本凈流出的壓力。首先是企業對外債務償還可能已經觸底，其次是境外減持人民幣金融資產的趨勢正在改善，再次是境內機構和個人增持外匯存款的沖動有所減弱。

■如果跨境資本流動這三個方面形勢的改善持續下去，那麼國內外匯供求就將取得一種階段性的新平衡，保持人民幣匯率穩定和外匯儲備規模就不是不可能完成的任務。當然，鑒於內部外部的不確定、不穩定因素依然較多，政府和市場仍然需要做不好的打算。歸根結底，經濟穩才能貨幣穩。只有把自己的事情做好了，跨境資本流動才可能回歸經濟基本面，而不是看外人的臉色。

資本外流是當前國內市場外匯供不應求、人民幣匯率面臨貶值壓力的重要原因。而資本外流的主要渠道，一方面是民間增加了外匯資產持有或境外資產配置(“藏匯於民”)，另一方面是境內企業加速了對外債務償還或境外主體減持了人民幣資產(“債務償還”)。這在國際收支平衡表上，分別反映為金融賬戶下的資產和負債兩個項目同時出現凈流出。然而，事物總是在動態發展演變的，不可能一好就永遠好下去，也不可能一壞就永遠壞下去。最近一個時期，跨境資本流出狀況開始出現了一些好轉的跡象，這可能緩解我國資本凈流出的壓力。

首先是企業對外債務償還可能已經觸底。從國內外匯貸款看，2015年8月至2016年1月，月均境內外匯貸款減少220億美元；2016年2月至7月，月均境內外匯貸款減少63億美元，較前6個月月均降幅收窄了71%。從外匯局披露的進口跨境外匯融資余額看，從2016年3月起，已經連續5個月正增長。誠如周小川行長2月13日接受媒體專訪時所說的，外債還了就還了，還了以後就不用再買外匯了；而且，國內企業也不可能全部還掉了，還要借一些外債，維持正常的生產經營需要。由於我國短期外債償還速度較快，截至2016年3月底，以外匯儲備余額/(本外幣全口徑的)短期外債余額衡量的我國短債償還能力為3.8倍，高於2015年3月底時3.2倍的水平，也遠高於不得低於1倍的國際警戒標准；同期，我國短期外債占比回落了8.2個百分點，至62.2%。

其次是境外減持人民幣金融資產的趨勢正在改善。從人民銀行統計的境外機構和個人持有境內人民幣金融資產的情況看，2015年7月以來，受境內股市和匯市動盪的影響，境外主體總體在減持人民幣金融資產，到2016年6月末，累計減持了1.23萬億元。其中，股票、債券、貸款、存款等四類人民幣資產分別減持了1832億、1億、1768億和8764億元。然而，2016年二季度，境外機構和個人增持了境內人民幣金融資產619億元，其中，股票增持了303億元，債券增持了840億元，上季為分別減持了277億和718億元；貸款和存款形式的人民幣資產余額繼續下降，但降幅有所收斂。

再次是境內機構和個人增持外匯存款的沖動有所減弱。2015年8月至2016年1月間，境內外匯存款月均增加20億美元；2016年2至7月間，境內外匯存款月均減少15億美元。事實上，“8·11”匯改以來，除2015年8月和2016年1月受匯率劇烈波動影響，當月境內外匯存款增幅較大(分別增加了246億和197億美元)外，其他月份境內外匯存款增幅較小，甚至2015年9至11月、2016年5月和7月，境內外匯存款不增反降。前4次月度境內外匯存款減少，一定程度反映了人民幣匯率企穩回升情況下，境內企業主動減少外匯頭寸的影響，如用自有外匯對外支付進口或者對外直接投資。因為對於企業來講，它們持有外匯存款有利差損失，如果人民幣匯率不跌反升，還要承擔匯率損失。所以，盡管企業不一定改變了匯率預期，但從財務上考慮，做這種適應性調整是理性的。特別是境內企業普遍槓杆率較高，它們可能並沒有什麼余錢去豪賭人民幣貶值。2016年7月份，人民幣兌美元匯率再創年內新低，境內外匯存款卻不升反降，可能反映了隨着人民幣匯率中間價報價機制透明度提高，市場恐慌性降低的積極影響。

出於以下原因，前面兩個渠道的變化可能還有望延續。一方面，推廣外債宏觀審慎管理試點、簡化企業境外發債監管程序，可能會便利境內企業境外融資；另一方面，境內加快銀行間債券市場對外開放、簡化境外合格機構投資者匯兌管理，可能會鼓勵境外機構到境內進行固定收益類產品投資；再一方面，在世界經濟復蘇依然乏力，英國脫歐、地緣政治沖突等不確定性因素較多的背景下，全球仍將延續寬流動性、低利率甚至負利率的格局，面對全球性的資產荒(目前全球負收益國債已達到10萬億美元以上)，包括中國在內的新興市場的高收益債券對於國際投資者尤其是長期機構投資者具有一定吸引力。

國際資本開始回流新興市場，中國並非是孤例。國際金融協會最新的報告顯示，截至8月17日，全球共同基金和上市交易基金投資者組合中，新興市場資產份額達到11.7%，為2015年8月以來最高。過去的3周以來，新興市場債券投資組合平均流入8.7億美元，遠高於上半年平均每周流入8500萬美元的水平。國際金融協會全球資本市場副主管表示:“目前新興市場債券收益率比成熟市場更有吸引力，鑒於養老基金和保險公司等機構投資者在低利率環境下追逐收益，他們對新興市場債券的興趣很驚人。”

當然，最近一段時期美聯儲加息預期升溫，以及由於10月份美國貨幣市場基金新規實施導致Libor利率走高，可能與前述假設情形相悖，但這並不影響最終結論。因為美聯儲加息將是謹慎、漸進的，往往是加息預期使得資本流向美國，一旦加息落地，美元匯率有可能回調，資本重新轉向高收益資產。至於因為交易規則改變引起的Libor利率上升，是制度成本，就像股票印花稅的調整對股市行情的影響一樣，是短期的、一過性的，不會影響國際資本流動的總格局。

至於第三個渠道的影響是否會延續，則可能取決於人民幣匯率走勢，尤其是人民幣兌美元的雙邊匯率走勢。雖然央行一再強調市場要多看多邊匯率(即人民幣匯率指數或籃子貨幣)、少看雙邊匯率，人民幣匯率中間價形成也基本參考了上日收盤價和籃子貨幣變化。但2016年前7個月，境內非銀行部門跨境收付中，以美元收付的占到65.6%，較上年提高了3.9個百分點，而同期以人民幣收付的占比回落了4個百分點，人民幣讓出的份額基本重新為美元所替代。迄今為止，市場對於人民幣匯率波動的反應總體還比較淡定，但這種表現會不會保持，需要進一步觀察，特別是要經受極端市場情形的檢驗。

如果前述三個方面跨境資本流動形勢的改善持續下去，那麼境內外匯供求就將取得一種階段性的新平衡，保持人民幣匯率穩定和外匯儲備規模就不是不可能完成的任務。當然，鑒於內部外部的不確定、不穩定因素依然較多，政府和市場仍然需要做不好的打算。歸根結底，經濟穩才能貨幣穩。只有把自己的事情做好了，跨境資本流動才可能回歸經濟基本面，而不是看外人的臉色。

(作者系中國經濟五十人論壇成員、中國金融四十人論壇高級研究員)