人民幣匯率已過萬重山？

劉陳傑

人民幣匯率一直是市場討論的熱點。就短期而言，2016年6月底英國超預期公投退出歐盟之後，全球風險偏好下降，美元指數強勢，人民幣兌美元匯率跌穿了6.6的市場心理關口，國內外對人民幣匯率繼續貶值的擔憂重燃。7月中旬以後，隨着全球市場風險偏好企穩回升，美元指數趨弱，人民幣對美元匯率逐漸穩定，貶值壓力減輕。目前而言，有一派觀點認為，受益於政策溝通透明度的提高和新匯率形成機制的可預見性，人民幣匯率已經基本度過了最艱難的時期。當然，也有觀點認為目前斷定人民幣度過最艱難時期言之尚早，因為人民幣匯率的穩定還是有央行干預的成分在。其他觀點認為人民幣應該一次性貶值到位(比如20%或30%的貶值幅度)，或者我國應該采取更加嚴格的外匯管制措施，防止短期資本頻繁流動。本文從我國經濟的中長期基本面和短期波動出發，主要就三個方面:人民幣均衡匯率水平測算、短期資本流動(熱錢)估算和影響因素、貿易順差對人民幣匯率的影響，簡要闡述今後一個階段人民幣匯率可能的走勢。根據我們的分析，不管從中長期的均衡匯率角度，還是短期的貿易順差趨勢以及熱錢流動情況，人民幣匯率都沒有大幅貶值壓力。不過，美聯儲加息預期、國內經濟形勢等一系列因素也將短期影響人民幣匯率，因此，說人民幣匯率已過最為困難的萬重山，可能低估了未來的潛在風險。

從中長期的視角來看，中國經濟基本面相對他國依然具有優勢，人民幣沒必要大幅貶值

兩國匯率的中長期均衡水平主要取決於兩國可貿易部門的相對生產率水平。判斷人民幣匯率在中長期到底有沒有必要大幅貶值，首先就要測算人民幣均衡匯率的水平。我們關於人民幣均衡匯率測算顯示:當期人民幣匯率水平接近中長期均衡水平，沒有大幅貶值的必要。一般而言，估算均衡匯率的工具主要分為兩種，其中經常使用的是行為均衡匯率理論(Behavior Equilibrium Exchange rate， BEER)。BEER模型主要是考慮短期的經濟周期性因素和中長期的基本面因素，沒有直接要求國內外均衡，簡化了模型的結構，沒有反映變量之間內在的經濟關系，無法准確地體現國內外均衡對匯率的重要意義，因此得出的結果較為脆弱。即短期的經濟波動都可能較為明顯地影響測算得到的均衡匯率水平，因此估算結果並不穩健。

我們構建的基於新凱恩斯動態隨機一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium， DSGE)，從開放經濟內外部均衡出發，研究了人民幣均衡匯率和匯率失衡程度。在模型的構建過程中，還考慮了部分中國特色的制度安排，即加入了部分資本管制因素(嚴格了無拋補的利率平價條件)，人民幣匯率不完全傳導(改進了一價定律)。DSGE系統考慮了多邊均衡，從經濟的基本面出發，所得出的均衡匯率水平較為穩健。

我們的DSGE模型顯示，人民幣匯率失衡程度在2005年匯改之後已經縮小，目前人民幣匯率水平與均衡匯率水平相比非常接近，不宜過分夸大貶值壓力。就人民幣實際有效匯率(Real Effective Exchange Rate， REER) 而言，綜合考慮國內外部門的相對基本面情況，當期人民幣大約有5%左右的貶值空間，面臨的貶值壓力比較溫和。2008年全球金融危機以來，人民幣已由最初的單邊升值開始了越來越多的雙向波動，出現了交替升值和貶值的現象。從國內外經濟基本面來看，我國相對較快的GDP增速，相對較高的貿易部門勞動生產率，在過去和未來一個階段不會發生改變，這也將支撐人民幣均衡匯率維持在一個相對穩健的水平。隨着2015年8月人民幣中間匯率定價機制改革、進一步擴大人民幣匯率雙向浮動區間、參考一籃子貨幣進行調節等一系列制度安排，人民幣匯率目前已經非常接近均衡，當前匯率變化很大程度上可以看作是圍繞均衡匯率的一種震盪波動。因此，人民幣當前匯率並沒有大幅貶值的壓力，也沒有必要采取一次性貶值20%-30%的策略。對於人民幣中長期均衡匯率的測算，有助於保持短期政策的定力和穩健推進中長期匯率改革。

從短期資本流出壓力的角度看，人民幣貶值壓力將暫時減輕

我們的短期資本流動監測模型顯示，下半年我國短期資本流出減緩，進一步降低了人民幣貶值壓力。短期資本流動是導致一定期間內資本賬戶失衡和國際金融沖擊的重要渠道。我國屬於大國經濟體，短期的資本流動很難撼動國內資本市場的穩定，但也會影響我國貨幣政策的穩定和人民幣匯率短期波動。

第一，構造短期資本流動監測體系。首先，我們運用世界銀行殘差法(外匯占款-貿易盈余-FDI)對短期資本流動進行監測。在實際經濟活動中，大量的熱錢流動隱藏在經常賬戶的貿易往來中(比如說2015年以來內地對香港進口增速的離奇飆升)，因此我們借鑒蘇劍等(2011)的方法分離出虛假貿易部分。綜合考慮世界銀行殘差法和隱藏在貿易部門的熱錢規模，我們構建了短期資本流動的月度監測體系。值得注意的是，2014年下半年以來，短期資本持續流出我國，尤其以2015年8月和2016年1月人民幣匯率大幅波動時為最。在此之前，雖然短期資本流入流出變化頻繁，但總體來說我國還是熱錢的凈流出地。短期資本持續流出，給貨幣政策的獨立性、國內資本市場的穩定、基礎貨幣的供給方式等都造成了困擾。

第二，構建預測短期資本流動的分析框架。按照我們的三因素模型，我們發現，我國短期資本流動主要受到人民幣貶值預期(NDF市場)、中美利率差和中美基本面差異三個因素的影響。人民幣匯率預期目前已經較為平穩，中美之間的利差不會進一步收窄(美國下半年加息預期減弱)，中美經濟增速差異不會擴大(美國下半年經濟並沒有超預期的樂觀，而我國可能較為平穩)。按照我們的三因素模型，綜合匯率預期、中美利差、基本面差異在2016年三至四季度的變化趨勢，我們認為熱錢在2016年三至四季度流出中國的壓力可能緩解。當然，如果相關部門加大資本管制力度，短期資本外流的壓力可能進一步降低。根據我們的短期資本流動預測模型分析，下半年資本外流以及由此帶來的人民幣貶值壓力將緩解。

我國強勁的貿易順差和人民幣國際化戰略都支持穩健的人民幣匯率

按照國際經驗，一國的貿易順差短期內與匯率之間存在正向關系，即貿易順差經濟體匯率一般都較為平穩或堅挺。比較而言，雖然1990年之後，日本經濟經歷了長時間的低迷，但日元一直保持平穩，很長一段時間沒有出現大幅度的貶值。我們發現，日元穩健的背後是日本長時間內保持着較為龐大的貿易順差。然而，日本在2012年開始出現貿易逆差，日元隨即出現了明顯的貶值。

相比而言，中國對全球貿易總額占比在2015年底接近15%，超過了所謂的東亞地區12%的天花板(日本等經濟體歷史上最強盛時期占全球貿易份額接近12%)，而且中國貿易順差近幾年持續擴大。雖然近期人民幣匯率出現了略微貶值，但有堅實的貿易順差支撐，不會出現較為明顯的被動貶值壓力。

對匯率的短期擾動也須高度重視

雖然從中長期均衡匯率、短期資本流動、貿易順差等多個角度看，人民幣匯率貶值壓力不宜過度夸大，但考慮到短期匯率波動也將對國內資本市場和經濟基本面造成重要影響，因此也必須對匯率的短期擾動高度重視。短期匯率的預測非常困難，因為匯率的短期決定因素不光是中長期的基本面，還有很多短期經濟政策預期的變化，國內外非經濟因素等。為何自2015年8月匯改以後，國內外總是有關於人民幣貶值的擔憂?近一段時間以來，筆者通過與海外和國內資本市場人士、學術界和政策研究機構溝通，認為可能有以下兩個引起短期人民幣匯率貶值壓力的“隱”因素。

第一，國內、國外缺乏相互有效和深入的溝通。國內外機構之間的溝通不充分，國外夸大中國經濟和金融風險，國內也不了解國外經濟和金融市場的問題。國外學者對於中國經濟中長期的看法普遍偏悲觀，有質疑中國槓杆率能否持續的觀點，有擔憂中國房地產市場和銀行體系壞賬的觀點，也有不信任中國經濟增長數據的觀點。凡此等等，都是因為國外經濟學者和資本市場人士對我國經濟和金融體系、經濟結構和部門職能不熟悉，溝通不充分。此外，國內政策層面與居民和企業的溝通也並不充分，使得人民幣短期匯率變化時，容易引起擔憂。所幸的是，隨着去年下半年中國企業海外美元負債的集中償還，居民購匯意願的緩慢降溫，目前國內的預期引導和政策溝通正在逐步改善。

第二，美國貨幣政策不明朗，下半年面臨總統選舉等一系列非經濟因素干擾。美國經濟復蘇情況在全球發達經濟體中一枝獨秀，隨着國內經濟基本面(就業市場和通脹等)逐漸好轉，美聯儲進入加息周期。事實上，美聯儲的加息周期對於自身而言是“名義緊縮貨幣政策，實際寬松貨幣條件”。即美聯儲加息之後，名義上緊縮了國內貨幣政策，實際上全球流動性由於避險因素的影響，涌向市場認為相對安全的美國，因此形成了美國寬松的貨幣條件。從目前的美聯儲加息概率來看，12月份的概率不低，屆時將對人民幣匯率造成一定的壓力。同時，11月份美國總統選舉等非經濟因素也將引起匯率市場的波動，必須提前防范。

綜上所述，人民幣匯率是否已經過了最艱難的萬重山，我們認為雖然形勢好轉，但仍需謹慎應對。從中長期的均衡匯率角度、短期熱錢流動和貿易盈余等因素來看，我們認為人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎。當然，國內外市場和政策制定者之間的信息不對稱、下半年美聯儲加息步驟、美國總統大選等非經濟因素也將短期影響人民幣匯率走勢。人民幣匯率不論是否已過萬重山，未來匯率改革和人民幣國際化道路依然極富挑戰。

(作者系Upright Capital全球宏觀對沖基金董事長，中國新供給經濟學五十人論壇成員)