【中投天琪2隊】焦炭焦煤比價繼續震盪下行

目前煉焦煤整體呈現供不應求的態勢，且在政策壓制下國內產量大幅釋放的可能性不大；盡管通過增加進口能夠填補一部分供需缺口，但後期人民幣匯率的走弱可能會抬高焦煤的進口成本。焦炭方面，在前期大幅漲價的影響下，焦化廠盈利狀況好轉，受此影響焦化廠開工率連續回升，後期供應存在增加預期。同時，近期焦強鋼弱的格局在一定程度上擠壓了鋼廠的利潤，若後期鋼廠利潤繼續收窄，則可能會通過打壓焦炭價格降低成本。總的來說，我們認為自6月底以來焦強煤弱的格局已經發生逆轉，後期焦炭焦煤期貨的比較將繼續呈現震盪下行走勢。

操作策略上，我們建議單邊逢高做空焦炭或逢低做多焦煤；套利方面可考慮逢高做空焦化廠盈利（多焦煤空焦炭）

核心要點

焦煤方面：今年的供給側改革對煤炭行業的影響最為直接；特別是276個日制度的嚴格執行，使得煤炭產量受到明顯壓制。盡管前期煤炭價格漲幅明顯，但在政策壓制下，國內產量大幅釋放可能性不大。盡管通過增加進口能夠填補一部分供需缺口，但後期人民幣匯率的走弱可能會抬高焦煤的進口成本

焦炭方面：在利潤驅動下，焦化企業生產積極性有所提升，自2016年以來，焦炭產量累計降幅呈現逐月收窄的態勢。同時，8月份國內獨立焦化企業開工率明顯提升，未來焦炭的供應壓力或會逐步回升。另外，近期焦強鋼弱的格局在一定程度上擠壓了鋼廠的利潤，且從產業邏輯看，焦化企業相對與鋼廠處於弱勢地位，焦炭現貨價格的上漲一般是以鋼廠利潤好轉，對焦化企業漲價的容忍度提高為前提的，若後期鋼廠利潤繼續收窄，則可能會通過打壓焦炭價格降低成本。

期限結構分析：隨着1609合約進入交割月，其對焦煤焦炭主力合約的影響作用逐漸減弱。從遠期曲線來看，焦炭目前仍呈現遠月貼水結構，表明資金對焦炭遠期走勢亦相對悲觀。而進入9月份之後，焦煤遠期曲線走勢亦由平變陡，逐漸抬升，表明資金仍看好焦煤遠期走勢。

風險提示：276個工作日政策放寬，鋼材需求恢復超出預期

1、行情回顧

8月份最後一周，在螺紋鋼持續下跌的影響下，焦炭主力合約1701出現連續下挫，並在8月31日上演「跳水」行情，當日收盤大幅下跌3.96%。而同期焦煤主力合約表現則明顯偏強，焦炭焦煤主力合約比價自8月10日高點1.57回落至均值附近（1.36）。盡管9月份前兩個交易日焦炭主力合約再度收陽，但我們認為，自6月底以來焦強煤弱的格局已經發生逆轉，後期焦炭焦煤期貨的比較將繼續呈現震盪下行走勢。

2、行業基本面分析

2.1供給收縮力度不同

由於環保限產、供需階段性錯配以及投機資金，焦化行業盈利情況明顯好轉；在利潤驅動下，焦化企業生產積極性有所提升。根據國家統計局數據，1-7月份國內焦炭產量為2.53億噸，同比下降3.8%，降幅較上半年收窄0.6個百分點；自2016年以來，焦炭產量累計降幅呈現逐月收窄的態勢。同時，8月份國內獨立焦化企業開工率明顯提升，截止到8月26日為76.43%，較7月底回升4.43個百分點，且進入8月份之後，該數據連續4周回升。綜合來看，未來焦炭的供應壓力或會逐步回升。

煤炭方面的則有所不同，今年的供給側改革對煤炭行業的影響最為直接；特別是276個日制度的嚴格執行，使得煤炭產量受到明顯壓制。根據最新數據，7月份國內原煤產量為2.7億噸，同比下降13.1%；前7個月累計生產原煤19億噸，同比下降10.1%，降幅較1-6月擴大0.4個百分點；自2016年以來國內原煤產量累計降幅呈現逐月擴大態勢。另外，值得注意的是，今年以來，國內煤炭價格的上漲也較為明顯，而產量則並未出現增加；表明產量的下降更多是來自政策壓力，而非因經營狀況惡化帶來的企業自主減產。

下面我們再從供需缺口的角度進行一下分析。焦炭主要下游需求為高爐煉鐵，今年前7個月國內生鐵產量為4.03億噸。按1噸生鐵消耗0.45噸焦炭計算，前7個月焦炭內需總量為1.81億噸。而考慮了焦炭出口和庫存變化的焦炭可供應量為2.47億噸；若按80%的焦炭用於煉鐵計算，今年前7個月焦炭供應過剩量為1651萬噸，焦炭供需形勢仍相對寬松。

焦煤情況則有所不同，根據最新數據，今年上半年煉焦煤的總供給量為2.39億噸；總需求量為2.59億噸；供需缺口為2039萬噸，供需形勢整體偏緊。綜合以上分析，焦煤整體供需形勢好於焦炭。

2.2鋼廠盈利收窄，後期或會打壓焦炭價格

從產業邏輯來講，焦化企業相對與鋼廠處於弱勢地位，焦炭現貨價格的上漲一般是以鋼廠利潤好轉，對焦化企業漲價的容忍度提高為前提的；同時，從歷史數據上看，焦炭價格往往是跟隨鋼材價格的變化而變化的。但我們看到，自7月下旬以來，焦炭價格的漲幅明顯超過鋼材；截止到9月2日，與7月下旬相對低點相比，上海三級螺紋和唐山方坯的漲幅分別為10.7%和14.6%，而天津港(600717,股吧)准一級焦平倉價的漲幅則達到35%；螺紋鋼期貨主力合約的漲幅也明顯滯後於焦炭，二者的比價為1.97，處於歷史低位。

焦炭價格的漲幅快於鋼材導致了鋼廠盈利的收窄，從我們跟蹤的情況看，近期不論是螺紋鋼現貨還是盤面利潤均出現不同程度回落，截止9月2日，螺紋鋼現貨盈利空間為130元/噸，較前一周回落70元/噸；螺紋鋼期貨盤面利潤為183元/噸，較前一周回落76元/噸。

就鋼材市場本身而言，7月份以來支撐鋼材價格上漲的主要有兩大因素，一個是環保限產所引發的供給收縮預期，一個是市場對金九銀十的旺季需求恢復預期。目前，鋼廠限產消息對於價格的刺激呈現邊際效應遞減特點，且從實際情況來看，產量下降並不明顯，根據中鋼協最新的統計數據，8月中旬重點企業粗鋼日均產量為174.9萬噸，較上旬上漲5.1萬噸。

從鋼材需求方面來看，房地產、基建是鋼材需求的主力。自5月份之後，房地產行業多項指標均出現下滑；且從近期政策來看，繼一線城市樓市調控政策收緊之後，近期部分重點二線城市陸續重啟限購限貸，這將進一步抑制房地產行業投資熱情，所以預計未來幾個月房地產行業將延續回落態勢。基建方面，1-7月份國內基建投資仍維持在18.71%的高位，但我們看到7月份財政支出增速僅為0.28%；與基建投資更為相關的國家預算內資金來源和新開工項目計劃投資增速均不同程度下滑，故後期基建投資也難有超預期增長。

所以，我們認為，即使9-10月旺季鋼材需求環比出現回升，對鋼材價格的推漲作用也相對有限。在此背景下，若鋼廠盈利空間繼續收窄，則不排除後期會通過打壓焦炭價格壓低成本的可能。

從焦炭利潤本來來看，不論是焦炭現貨還是期貨盤面利潤，均處於相對高位；根據我計算，截止到9月2日，焦炭現貨盈利空間為144元/噸，期貨盤面利潤為132元/噸，均接近上半年的高位。我們認為在鋼廠利潤空間開始收窄以及焦炭供給出現回升跡象的情況下，當前的高利潤情況不可持續。

2.3人民幣匯率走弱抬高焦煤進口成本

前面我們曾經分析到，今年上半年國內煉焦煤呈現供小於求的格局；且在政策性限產的作用下，產量降幅呈逐月擴大態勢。為了填補國內的供需缺口，今年以來焦煤進口量出現了明顯的增加。根據最新數據，今年前7個月國內煉焦煤進口量為3147.96萬噸，同比增長12.2%；自今年3月之後，國內煉焦煤進口量結束了自2014年1月以來的負增長態勢。進口量的增加推動力國外煉焦煤價格的增長，截止到9月2日澳洲優質低揮發分焦煤的價格報147美元/噸，與年初的81.5美元/噸相比，漲幅達到80%；與5月份低點相比漲幅也到62%。

另一方面，我們看到，今年以來人民幣匯率持續走弱，截止到9月2日，人民幣匯率中間價已累計貶值2.8%,且在美元走強以及國內經濟下行壓力仍較大的影響，未來人民幣匯率貶值預期依舊存在。人民幣匯率的貶值將會抬高以美元計價的大宗商品的進口成本，從圖表15中可以看出澳洲主焦煤價格的走勢同人民幣匯率中間價存在明顯的相關性。

煉焦煤進口依存度的提升以及人民幣匯率貶值兩因素將進一步推高進口焦煤的價格，從而對國內煉焦煤的價格形成支撐。

3、盤面及期限結構分析

焦炭主力合約前期的大幅上漲與近月1609合約的帶動不無關系，8月底，焦炭1609合約再度刷新年內高點（1360元/噸），之後開始高位震盪。焦炭1609合約大幅上漲除了前面提到的基本面的原因之外主要還有以下兩方面原因：一個是焦炭現貨價格的快速上漲提高了交割的倉單成本，使得參與交割並無明顯利潤可言，這導致市場參與交割的積極性不高。另外，在庫存處於低位的情況下，大規模的組織倉單也存在一定困難。目前，1609合約已進入交割月，持倉量大幅下降，因此其對應遠期合約的影響將逐漸減弱。從焦炭的遠期曲線走勢看，目前仍呈現遠月貼水結構，表明資金對焦炭遠期走勢亦相對悲觀

而焦煤由於其易變質性的特點，導致近月合約走勢弱於焦炭，且呈現近月貼水的格局，可以說近月合約的弱勢在一定程度上拖累了主力合約前進的步伐。同時，我們也看到，進入9月份之後，焦煤遠期曲線走勢亦由平變陡，表明資金仍看好焦煤遠期走勢，同時也表明了近月合約的影響作用在逐漸減弱。

4.操作策略

根據前面的分析，我們提出以下交易策略：

（1）單邊策略：逢高做空焦炭1701、1705合約；逢低做多焦煤

（2）套利策略：逢高做空焦化廠盈利（同時空焦炭多焦煤）

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