[恆泰期貨]等閒平地起波瀾——鐵礦石投資分析報告

摘要：從宏觀面來看，當前，經濟增速存下行壓力並未減輕，但央行再次暫緩降准降息致使市場預期落空。而且，施工中的房屋面積增速在短暫回升之後重回下降通道，對鋼材、鐵礦石的需求拉動作用不及預期。另外，在當前的消費淡季，市場對「金九銀十」過於樂觀，預期難免落空。從供求的角度來看，由於目前鋼材的日均產量已經處於歷史高位附近，下半年不大可能繼續大幅增加，鐵礦石的需求端難以繼續發力。而供給方面，港口庫存繼續增加，礦商巨頭產量維持在高位且有不斷增加之勢，供給方面越來越有可能成為價格下跌的驅動力量。在成本方面，國際主流礦商的生產成本處於不斷降低的過程，成本支撐作用在減弱。從鐵礦石周期性走勢來看，過去6年中，有4年價格在9月發生下跌。另外，過去8個月中形成的熊市大三浪反彈面臨結束風險，反轉形態很明顯，空頭隨時有可能會發力。總體來看，在多重力量驅動之下，9月及之後的幾個月中，鐵礦石的價格在大概率上將是震盪下行格局。

一、行情回顧

在過去的一個月中，鐵礦石總體呈現高位震盪走勢，震盪區間比7月上了一個台階。從圖1可以看到，進入8月之後，鐵礦石1701合約突破7月的高點，但漲勢非常緩慢，總體維持震盪上行走勢。8月9日出現第一輪比較大幅度的回調，最低跌破7月高點的支撐。8月15開始，價格強勁反彈，最高觸及460.5，突破了8月上旬的高點。但從8月24日開始，價格急轉直下。

在5月份大幅下跌34.3%之後，鐵礦石1701合約在6月至8月下旬的一段時間里，又再次大幅上漲47.4%。在經歷了跌宕起伏的半年多時間之後，鐵礦石又連續出現了大幅下跌，而且是在創了近期新高之後，行情走勢面臨巨大的不確定性。

二、宏觀面利空鐵礦石

（1）民間固定資產投資增速繼續下滑，經濟增速下行壓力不減

進入2016年之後，固定資產投資增速下滑速度加快，其中民間固定資產投資增速已經由年初的近10%的增速跌至2%左右。從圖2可以看到，最近幾年，固定資產投資增速一直處於下降通道。進入2016年之後，固定資產投資增速加速下滑，民間固定資產投資增速更是出現前幾年未曾出現的大幅下降局面。

固定資產投資增速的下滑一方面說明，投資者對未來的信心在減弱；另一方面，由於投資是國內經濟增長的「三駕馬車」之一，缺少了投資的拉動，經濟增速勢必將進一步下滑，對商品的價格構成負面影響。

（2）央行暫緩降准降息利空黑色商品

8月24日，央行春節後首次啟動14天期逆回購操作。央行的動作顯示為了更好的平穩機構流動性預期以及增加央行公開市場操作的靈活性，避免在流動性緊張的時候被動下調法定准備金率從而釋放政策寬松的信號。8月24日，中國央行在公開市場進行900億元7天期逆回購操作，500億14天期逆回購。上次14天期逆回購是今年2月6日，利率2.4%。另外，公開市場當日有1000億元7天期逆回購到期。

總的來說央行開展14天逆回購操作，既體現了央行對債市高槓杆的擔憂，也表明了維持流動性平穩的意願。8月24當日，當市場預期降准降息破滅之後，在一定程度上造成當天銀行間市場出現「錢荒」。央行暫緩降准降息利空包括黑色板塊商品在內的商品市場。

（3）房地產也是風險發源地

國家統計局7月公布的經濟數據並不如預期樂觀，特別是與黑色產業鏈密切相關的房地產數據，出現了較為明顯的下滑。房地產市場景氣程度的下滑很有可能成為未來一段時間黑色板塊商品的主要利空因素。而且，「金九銀十」很有可能不及預期，預期的落空也利空黑色板塊商品。

從圖3可以看到，最近半年多來，施工中的房屋面積在2月份大幅反彈之後，延續了之前持續了兩年的下降趨勢。很顯然，即使房價大幅上漲，但房地產市場對鋼材的需求並沒有出現明顯的改觀。而且，由於當前是消費的淡季，9月份在杭州舉辦G20峰會，環保督查導致供需兩弱。但是，當進入9月份之後，「金九銀十」的終端消費實際情況可能不如當前的預期。

綜上所述，在9月，經濟增速存下滑壓力並未減輕，但央行再次暫緩降准降息；而且，施工中的房屋面積增速在短暫回升之後重回下降通道，對鋼材、鐵礦石的需求拉動作用不及預期；另外，在當前的消費淡季，市場對「金九銀十」過於樂觀，預期難免落空。所以，從宏觀面來看，鐵礦石包括工業品在9月都將承受下行壓力。

三、供過於求的壓力並未緩解

由於目前鋼材的日均產量已經處於歷史高位附近，下半年不大可能繼續大幅增加，鐵礦石的需求端難以繼續發力。而供給方面，港口庫存繼續增加，礦商巨頭產量維持在高位且有不斷繼續增加之勢，供給方面越來越有可能成為價格下跌的驅動力量。從這個幾個角度來看，未來一段時間，鐵礦石的價格將承受很大的下行壓力。目前的高位震盪演變為反轉形態的概率極大。

（1）鐵礦石需求端難以繼續發力

進入下半年之後，粗鋼產量很難繼續維持在高位，意味着相對於上半年，鐵礦石的需求面將轉弱。

最近五個月，由於價格的快速上漲，鋼廠盈利情況大幅改善，國內粗鋼產量維持在歷史高位附近。從圖5可以看到，3月份國內粗鋼產量7065萬噸，創歷史紀錄。四月份，由於比3月少了一天，國內粗鋼產量有所下滑，為6942萬噸，但日平均產量仍超過3月份。5月和6月國內粗鋼產量分別為7050萬噸和6946萬噸。特別是在6月，日均粗鋼產量再創歷史紀錄。7月粗鋼產量雖有所下滑，但仍比去年同期有所增長。

在9月及其之後的幾個月中，粗鋼的產量很難出現增長，不出現下跌已是多頭的萬幸。由於今年的1月和2月粗鋼產量出現較大幅度下滑，導致和去年同期相比，累計產量仍有小幅下降，但至8月，下降的幅度正在縮窄。考慮到今年的需求很難超過去年，那麼，只能意味着，在9月之後，粗鋼產量不可能出現大幅是上升。

鋼材價格的下滑是推動其產量下降的主要因素，直接給鐵礦石價格施加下行壓力。在目前的情況下，鋼材的產量並未出現明顯下降的根本原因在於價格高、利潤豐厚。如果可以確定產量很難在保持在高位，則價格也就很難維持在高位。因此，鋼材價格出現下滑是大概率事件。由於目前螺紋的價格是黑色板塊商品的風向標，且與鐵礦石價格高度相關，一旦螺紋價格出現下滑，則勢必對鐵礦石價格造成壓力。

（2）鐵礦石港口庫存維持在高位

目前港口鐵礦石庫存已經接近1.05億噸，比前期有所下降。但是，一旦市場的預期有所變化，特別是當價格開始下降的時候，貿易商則會加大出貨力度，推動現貨價格加速下行。

從圖5可以看到，最近一年來，港口鐵礦石庫存從7900萬噸左右的水平不斷攀升至8月初的1.1億噸附近，最近一個月時間，又小幅下滑。期間，在今年2月至5月，庫存水平一直維持在1億噸。進入6月之後，鐵礦石的港口庫存又快速增加。

在多頭情緒比較高漲的時期，庫存的上漲往往是中間貿易商不斷囤積的結果。但是，一旦市場預期有所轉變，貿易商會及時拋售變現，且鋼廠也盡量控制采購節奏，龐大的庫存會對價格造成很大的拋壓，屆時可能將重現價格和庫存同時走低的局面，鐵礦石將遭恐慌性拋售。

（3）價格仍受制於礦商巨頭的不斷增產

從最新公布的報告看，上半年除了淡水河谷的產量小幅下降之外，力拓、必和必拓的產量均小幅增加。而且，總體來看，這三家上半年的總體產量依然處增加狀態。雖然價格總體處於低位，但上游產量的增加是壓制價格的最重要因素。

在澳大利亞方面，力拓2季度產量增7%。力拓公布的2季度生產報告顯示，鐵礦石產量為8676萬噸（按100%股份計），同比增7%，環比增1.5%，發貨量8676萬噸，同比增6.5%，環比增7.4%。上半年產量1.7億噸（按100%股份計），同比增10%，發貨量1.68億噸，增9%。另外，必和必拓未來兩年還將增產，近期有報道稱，力拓將進一步投資3.38億美元完成西澳現有的Silvergrass鐵礦擴建，年產量將增加1000萬噸。必和必拓最新公布的報告顯示，2季度鐵礦石產量為6450萬噸（按股份計5562萬噸），環比增4.9%，同比降1.2%，銷量6461.7萬噸，環比增4.3%，同比降1.6%。由於Jimblebar鐵礦滿負荷運營及Newman礦石處理廠生產率提升，西澳鐵礦石2015/16財年產量達2.57億噸（按股份計2.27億噸），增長2%。

在巴西方面，雖然和去年同期相比，上半年產量下降2.8%，但淡水河谷2季度鐵礦石產量環比增12%。淡水河谷公司最新公布的季報顯示，2季度鐵礦石產量為8682萬噸（不包含Samarco產量但包括第三方采購），環比增12%，主要是季節性因素及北部系統生產率提升帶來產量的上升。而且，淡水河谷創下多個第二季度產量新紀錄，如卡拉加斯鐵礦石產量達到創紀錄的3650萬噸。

所以，總體來講，即使終端的需求能保持穩定，但相對於龐大的產量以及庫存來說，價格的壓力並未減輕。因此，預計在9月，價格仍將繼續承壓。

四、鐵礦石成本仍在不斷降低

7月27日，澳大利亞第三大鐵礦石公司FMG發布了2016財年第四季度（截至2016年6月30日）生產報告。報告顯示，當季共發運4340萬噸鐵礦石，現金生產成本為每濕噸14.31美元，環比降低3%，同比降低35%。集團同時發布2017財年目標船運量為1.65-1.70億噸，目標生產成本在每濕噸12-13美元。FMG集團總裁潘納威稱，本季的表現展示了集團業務各領域穩定優異的運營業績，成本連續10個季度得到下降。公司提高生產率與效率方面的舉措將使現金成本在2017財年得到更大下降。隨着凈債務的下降，公司已迅速接近原定的資產負債表目標並將繼續用現金流降低債務。

淡水河谷的二季報顯示，鐵礦粉和球團礦落地中國的現金盈虧平衡點（包括維護性資本支出1.8美元/噸），從上季度的30.9美元/干噸下降至2016年第二季度的30.3美元/干噸。

去年8月，在澳大利亞的皮爾巴拉鐵礦石區域RioTinto開始了其Silvergrass項目的運作。Silvergrass是位於Nammuldi礦附近的一個衛星礦床。首階段已於2015年四季度投產，年產能為500萬噸。第二階段工程將把年產能提升至1000萬噸，被預期在今年四季度投產。由於最新的投資，最終的產能可能達到2000萬噸/年，項目可能在2018年達成滿載生產。根據其半年財政報告，公司在皮爾巴拉地區的單位現金成本下降至14.30美金/噸，去年同期為16.20美金/噸.

在國際四大鐵礦巨頭里面，FMG的平均現金成本是最高的，而其他三大礦商巨頭的成本更低。受益於關停高成本的鐵礦項目和提效措施，力拓、必和必拓以及淡水河谷的鐵礦石成本也在不斷下降。所以，總體來看，國際主流礦商的生產成本處於不斷降低的過程，成本支撐作用在減弱。

五、周期性因素：9月處一年中的下跌周期

最近幾年鐵礦石價格的季節性走勢顯示，除了2010年2012年在9月出現上漲之外，最近四個年度在9月均出現下跌。從圖6可以看到，2010年9月，鐵礦石價格小幅上漲，2012年9月，鐵礦石價格大幅拉升，在其他年份，9月鐵礦石價格均出現下跌。

從過去幾年的情況看，在下跌趨勢中，7月相對比較堅挺。由於在消費淡季，市場對消費旺季的需求存在過度樂觀的預期。到了消費旺季如9月，實際情況反而不如預期的樂觀，導致市場信心發生崩潰，給鐵礦石價格造成巨大下行壓力。這是9月份價格傾向於下跌的心理情緒因素造成的。

六、技術分析：大三浪反彈面臨終結

從鐵礦石的技術面看，過去8個月中形成的熊市大三浪反彈面臨結束風險，未來有可能會展開三浪的下跌走勢。從圖7可以看到，過去8個月中，兩波上漲和一波下跌正好構成熊市反彈的大三浪結構。從近期鐵礦石指數的走勢看，當前三浪浪尾的特征非常明顯，未來將展開大三浪下跌走勢的概率非常大，當前的下跌僅是下跌第一浪中的子浪。

當前為什麼不大可能是五浪上漲走勢中第三浪？如果是五浪上漲驅動浪，則這應該是個牛市。也就是說，今後幾年，鐵礦石要出現大幅的上漲，當前的五浪結構是大牛市中的第一浪。但是，從目前的情況來看，鐵礦石出現持續時間超過幾年的大牛市的可能性不大。所以，可以排除從6月初的上漲是大五浪結構中第三浪的可能。

七、結論以及操作策略

未來一段時間，環保限產、供給側改革督查等因素仍有可能主導短期的價格走勢，但是，在目前整體供給處於較為寬松的狀態下，對價格的提振作用將遠不及預期。所以，總體來看，在多重力量驅動之下，未來鐵礦石的價格在大概率上將是下行格局。在經歷上1月至4月的快速上漲以及6月份的大幅反彈之後，鐵礦石目前處於高位震盪狀態，但震盪總有終結的一天，我們所要做的就是耐心的等待。

在交易上，對於I1701合約，可待價格反彈至430-445元/噸附近輕倉做空，作為中線做空策略的底倉，如果價格有效跌破408元/噸，可在加倉一次。在之後趨勢不斷的發展在過程中，遇短線反彈再加倉一次。目標價位在340元/噸。如果價格向上有效突破了460.5，則止損離場，後市等待機會再進場。

在倉位控制方面，第一次入場倉位控制在總資金的15%，之後第一次加倉時，控制在總資金的10%，第二次加倉時，控制在總資金的5%。總體投入的資金占總資金的30%。

八、風險分析

當前的主要風險在於：

（1）G20會議以後，供給側改革加速推進，並且影響到粗鋼產量，導致鋼價出現超預期上漲，從而帶動整個黑色板塊商品出現普漲。

（2）美聯儲加息不斷推遲，甚至在2016年沒有加息可能。當前的工業品價格已經充分反映美聯儲加息的預期。如果今年美聯儲不加息，則工業品價格可能將出現比較大幅度的反彈，從而帶動鐵礦石價格的上漲。

（3）當前仍然是資金市，多空主力資金在430一線反復洗盤，導致不斷止損，造成資金的大幅回撤。

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