中國城投債異軍突起 財政支持項目大受追捧

瑞銀財富管理投資總監辦公室股票分析師霍慧敏撰文指出，中國政府致力於穩增長的背景下，地方政府融資平台債券（城投債）在支援城市發展和基礎設施建設中重要性與日俱增，因此在營運和財政方面都獲得政府大力支持。在中國投資者強勁需求帶動下，離岸市場的城投債發行或將繼續升溫。發行人的行政級別、財政實力和政策支持都是影響其信用的主要因素。隨着新增供應持續推向市場，我們預期城投債的表現將出現差異化，享有地方政府強大財政支持的策略性城投平台將受到熱烈追捧。這篇文章具有一定的借鑒意義。

由於地方政府在市場上直接借貸面對諸多限制，因此需要發行城投債以推進經濟和社會發展等長期項目。在當局致力穩增長下，城投平台獲得大力支持，並在境內市場享有多元化的融資管道。

城投債是否由地方政府擔保？簡而言之，不是。地方政府融資平台是以企業形式營運，而當局被禁止向企業提供直接擔保。近期政府重啟境內市政債券市場，以支持地方政府的融資管道，從長遠而言，是逐漸由城投債轉向市政債平台。

為降低城投債的短期再融資風險，中國政府在2015年啟動了規模達數萬億元人民幣的地方債務置換計劃。此外，地方政府一般會透過直接獲取主要控股權、資產注入或子公司等方式，以提高城投企業的信用水平。我們認為，地方政府有動力支援城投債，以免境內信用事件對離岸市場造成負面影響。

跑贏境內信用債

從2014年初起，城投債收益率顯著下滑，目前甚至低於同類境內信用債。境內城投債反彈的原因有三：首先，城投債的違約率一直很低；其次，城投債有望受益於中國現行的財政刺激措施；第三，傳統行業中企業拖欠債務的案例不斷增加，避險情緒升溫，使得政府機構發行的債券受到投資者追捧。

離岸城投債市場規模仍遠遠小於境內同類債券市場。截至2016年上半年，境內城投債總規模達7.3萬億元人民幣，占整個信用債市場的三分之一。離岸城投債市場規模從2014年的20億美元，增加至今年上半年的120億美元。不過，境外城投債占境內債券市場的百分比從2014年的0.7%，穩步提升至今年上半年的1.9%。除了現有的18家離岸發行人之外，我們認為，被境內評級機構評為AA-或以上的其他250只城投債也有望達到境外評級標准，這意味着離岸債券供應將大幅增加。

自上而下選債仍是捕捉城投債投資機會的不二法門。美元城投債自身的基本面一般較弱，我們基於以下3大驅動因素來評估，包括發行人的行政級別、財政實力和政策功能。

我們偏好行政級別高的發行人，比如省級或直轄市政府（上海、北京、天津、重慶等），其財政預算直接來自中央政府。我們認為預算資金通常優先發放給行政級別高的單位，地級市則要靠後。

我們偏好財政實力強的地區，因其更有可能在必要時對城投平台給予營運和財政方面的支持。許多此類地區都位於經濟增長依然強勁的沿海省市，其債務與GDP或赤字與GDP之比一般都低於全國平均水平。

同時，我們青睞具有強大政策支援的城投平台， 例如參與地鐵建設或城市棚戶區改造等對地方政府具有策略意義的項目。

除了基本面評估，2個技術面因素也很重要。首先，直接發行的債券或者有地方國資委擔保的債券（占發行總量約20%）應該能為投資者提供較好保護。同時，我們也看好包含「控制權改變」（Change of Control）條款的城投平台，該條款可使投資者在政府不再100%持有相關實體的情況下退掉所持的債券。

其次，就期限而言，我們偏好3至5年的短期城投債，因為從技術面來看這些債券的需求最為旺盛。我們對於將城投債存續期延長至10年持謹慎態度，因為絕大多數城投債最終都將轉變為商業或半商業模式，長期而言可能導致政府的支持逐漸弱化。

隨着新增供應持續推向市場，我們預期城投債的表現將出現差異化，享有地方政府強大財政支持的策略性城投平台將受到熱烈追捧，而實力較弱的平台在次級市場則可能少有邊際買家（marginal buyers）光顧。我們對研究覆蓋的部分債券基本面仍持正面看法，但鑒於其估值已到公允水平，且城投債新發行有望在短期內增加，因此我們建議投資者等待更好的入場時機。（文章來源：hkej）