2016年中國宏觀經濟金融展望：人民幣適度貶值

編者按：全球經濟長期低速發展成為現實的趨勢，受國內外復雜動盪經濟金融形勢的影響，當前及未來一段時間內經濟運行壓力依然較大。營造穩健融資環境，保持貨幣供給平穩運行以及進一步降低融資成本，顯得尤為重要。交行金融研究中心認為，2015年全球經濟增速為3.0%，2016年有望提升至3.4%左右。隨著中國經濟的持續發展和國民休閑需求的日益增長，居民消費的能力和意愿提升，2016年CPI翹尾因素可能呈波浪形，月平均值比2015年略高0.25%左右，但顯著低於2012、2013年。預計2016年CPI同比漲幅上升至1.8%左右。

上半年美元走勢較強 2016全球經濟有望提升至3.4%

2016年美國經濟將繼續溫和復甦。2015年，美國經濟增速約為2.1%；全年表現比過去幾年表現更為穩健平滑。2016年，消費將繼續支撐美國經濟復甦，就業市場增長保持穩定，美聯儲漸進加息可能性較大，全年可能有2-4次加息，每次0.25個百分點。預計美國經濟將繼續復甦態勢，增速或升至2.6%左右，並呈現“中增長”、“低通脹”、“低失業”的“一中兩低”特點。上半年美元走勢較強，下半年會在波動中逐漸趨穩。

歐洲經濟漸露復甦跡象。2015年歐元區增速可能達1.6%，英國經濟增速為2.5%左右，歐盟整體增速為1.8%。2016年，歐洲制造業和服務業將同時穩步向好，消費呈現逐步改善勢頭，產能利用率保持高位和南歐國家房地產市場回暖將助推經濟增長，而寬鬆貨幣和匯率相對貶值也為溫和復甦提供了較好環境。2016年歐元區內部經濟結構失衡問題短期內仍難以解決，通縮風險、金融危機遺留的債務螺旋等壓力依然存在，地緣政治衝突引發的歐俄相互經濟制裁也拖累了經濟增長。難民潮和英國脫歐公投對歐盟和英國經濟沖擊較為有限。預計2016年歐元區增速將提升至1.9%，英國經濟至2.7%左右，歐盟至2.2%。

日本經濟增長前景較不明朗，難言復甦。2015年日本經濟增速預計為1.2%左右。結構性問題和地緣政治問題將繼續困擾日本經濟增長前景，三駕馬車同顯疲弱繼續成為制約日本經濟復甦的直接因素。日本在亞洲高新技術出口領先地位將受到越來越大的挑戰，日元貶值空間較為有限，通縮風險恐有進一步加劇態勢。預計2016年日本經濟增長1.4%，增長動能並不強勁。

新興市場經濟體內部將延續分化。2016年，美聯儲加息帶來的資本外流風險和大宗商品價格持續下行將左右新興市場經濟體的走勢。中國、印度等資源進口型制造業經濟體將保持較快增長；俄羅斯、巴西等資源出口型經濟體至少在上半年形勢依然十分嚴峻。總體來看，2016年新興市場經濟體資本外流的規模不會顯著超過2015年，但上半年的壓力有可能高於下半年。經濟過度依賴能源出口的國家、經濟增速持續下滑且社會動盪不安的國家、實行硬釘住匯率制度但外匯儲備規模較低的國家、外債比較高或發生過債務危機和貨幣危機的國家，2016年較容易出現本幣大幅貶值，甚至貨幣和金融危機。

總體判斷，2015年全球經濟增速為3.0%，2016年有望提升至3.4%左右。其中，發達國家2015年經濟增長2.0%，2016年增長2.2%；新興市場經濟體和發展中國家2015年經濟增長4.0%，2016增速為4.5%。

去產能為2016年任務之首 出口形勢有望好轉

2016年固定資產投資增速仍有下降壓力，預計增長9.5%。去產能為2016年五大任務之首，受此影響最大的是制造業投資。在加大去產能力度、制造企業不良貸款率上升、工業通縮延續的三重壓力下，自主擴大投資的意愿走弱，制造業投資增速可能進一步降至5.5%。房地產去庫存壓力很大，年初房地產投資增速可能繼續下探。隨著銷售回暖逐漸消化庫存，下半年有可能帶動房地產開發投資企穩回升至3%，但存在很大不確定性。穩增長仍是2016年重要工作，“十三五”開局之年可供啟動的基建投資項目較多，基礎設施投資增速可能實現18%左右的快速增長。投資增長存在積極因素：一是固定資產投資資金來源增速在2015年下半年持續回升；二是2015年二季度以來新開工項目數大量增長；三是固定資產施工項目計劃總投資額和新開工總投資額增速持續回升。在各方面政策逐步見效的支撐下，投資增速可能逐漸探底企穩。

2016年有利於出口增長的因素增加，包括美歐經濟復甦帶動外需環境緩慢改善，對外經貿合作加深和區域貿易自由化水平的提高，國內自貿區及國家級新區改革創新開啟對外貿易發展新時期，促進外貿增長政策繼續出臺並加快落實。但新環境下出口潛在增長空間有限，TPP等新的國際經貿關係協定的形成對中國出口將帶來影響。雖然中國出口占全球的比重繼續上升，但局部優勢減弱。預計出口形勢有望好轉但只能實現低速增長，進口跌幅收窄。

隨著中國經濟的持續發展和國民休閑需求的日益增長，居民消費的能力和意愿提升，消費增長的潛力巨大，消費市場多元化、規範化發展，新的消費熱點將引領消費結構轉型，生活性服務業消費增長有加快之勢。2016年社會消費品零售總額將保持穩健增長，增速10.8%左右，消費在經濟總量中的占比將逐漸提升，成為穩定經濟增長的第一動力。

全面開展結構性改革 服務業迎來黃金發展期

2016年將全面開展結構性改革，通過改革提高全要素生產率，提升有效供給能力。一是去產能、去庫存；二是降低企業經營成本； 三是擴大有效供給，激發潛在需求；四是化解存量債務，防范金融風險；五是全面深化改革，提升全要素生產力。

2016年經濟運行存在四方面不確定性：全球經濟緩慢復甦但前景並不明朗；美聯儲加息和大宗商品低位震盪；去產能與工業通縮雙重壓力；房地產投資能否企穩。

短期內穩增長需要加大政策支援力度，2016年政策仍將在穩增長和調結構之間加以平衡。需求側的穩增長政策著眼於短期經濟增長，而供給側的結構性調整更多地作用於中長期經濟增長質量的提升。加大供給端的結構性改革不意味著放棄需求管理，未來需要通過財政政策、貨幣政策和產業政策、體制改革相配合，實現供需兩端齊發力。積極的財政政策將進一步加大力度，穩健的貨幣政策將保持流動性充裕，促進融資成本降低。

根據對投資、出口、消費的分析，運用模型邏輯分析並做相應修正，預計2016年經濟增長可能達6.7%。上半年，由於前期投資資金來源增長緩慢，房地產投資增速可能繼續下行，經濟增速有進一步下行的壓力。二季度之后前期大量穩增長政策逐漸釋放效力，當期政策力度逐漸加大，經濟運行趨穩轉好。預計2016年四個季度經濟增速分別為6.6%、6.7%、6.8%、6.7%，全年經濟運行呈前低后穩特征。

全面深化改革的推進，新的內外發展戰略的落實，經濟增長的潛力將得到釋放。經濟結構轉型與去產能持續推進，經濟增長的質量和效率將持續提升。工業產業內部調整，新的工業增長點正在形成。服務業迎來黃金發展期，具有更強的就業創造能力。

2016年CPI不會出現大幅波動 豬肉價格難大幅上漲

2016年CPI運行將趨平穩，不會出現大幅波動。流動性的持續充裕將推動CPI小幅上升，豬糧價比已遠高於盈虧平衡點，豬肉價格難以持續大幅上漲；國際糧價低於國內價格，糧食價格將有所下降；食品價格隨鮮菜、鮮果等季節性波動。非食品價格缺乏上漲動力，原油相關產品價格處於低位，服務類價格將有所上行，房地產相關消費價格穩定增長。2016年CPI翹尾因素可能呈波浪形，月平均值比2015年略高0.25%左右，但顯著低於2012、2013年。預計2016年CPI同比漲幅上升至1.8%左右，全年走勢受蔬菜、鮮果、水產品等季節性食品價格影響而有所波動。

全球原料和初級產品市場供過於求，美聯儲加息進一步壓低以美元計價的大宗商品價格。購進價格可能持續下跌，輸入性通縮壓力難以減輕。經濟結構轉型期第二產業增長放緩，工業增長存在下行壓力，需求不足導致工業產品價格仍將下跌。加大財政政策穩增長力度和基建投資項目加快落地，有助於提振需求並帶動工業產品價格持續下跌趨勢得到緩解。在輸入性通縮和去產能壓力延續的情況下，PPI跌勢仍將延續一段時間，2016年下半年PPI負值可能逐步收縮，全年PPI同比降幅可能縮小至-3.9%左右。

大宗商品價格震盪下行，為企業進口節省成本開支，2015年獲得進口價格福利約1900億美元，占貿易順差的32%，但同時帶來輸入性通縮壓力的加大。自2013年9月以來，PPIRM跌幅一直大於PPI跌幅，二者之差逐漸擴大至接近1個百分點。工業領域承受的通縮壓力並不像PPI表現得那么明顯。目前大宗商品價格下跌沒有完全傳導至消費品價格，當前存在工業領域的結構性通縮，並未出現全面的通縮局面。

商品房銷售保持增速房價將穩中略升

寬鬆的貨幣環境為資金密集型的房地產行業提供了充足的流動性支撐。融資成本下行加上多元融資渠道的放開，房企有了主動優化債務結構的機會；居民購房成本也有效降低，月供下降能對沖一定幅度的房價上漲。預計2016年在高頻率、微刺激的政策支援下，商品房銷售仍能維持較好形勢，然而成交對政策的彈性將降低，高基數和需求井噴后的平穩釋放將造就銷量增速小年。房價也將穩中略升，大中城市新房與二手房均價同環比都將逐步改善，但高庫存和看跌預期限制了全國范圍內房價上漲的動力。

與銷售穩步提升形成強烈反差的是投資的持續低迷，這一次“銷售啟動—資金改善—投資企穩”的傳導鏈條似乎並不敏感，反映出開發企業對資金運用於建設活動的謹慎。預計短期內房地產投資增速將繼續低迷，但后端銷售向前端投資的傳導只是失敏，並非失效。加之低基數，觸底回升終將到來，但回升拉力可能較弱，新開工與拿地的拖累是直接原因。行業整體下行必然伴隨著土地總體需求的下降，即便一線城市升溫也很難撬動全國整體土地市場的成交熱情，新開工規模也難以有較大提升。而更深層次的原因在於庫存壓力依然很大。據估算，包括“在建”和“竣工”部分在內的商品房真實庫存已超過50億平方米；若再加上“待建”部分，或達上百億平方米。

未來各項政策措施將沿著增需求、促投資的方向，從需求與供給兩側發力。在需求側，繼續解除不必要的限制，減輕購房者負擔，促進合理購房需求順利釋放。一是降成本，即寬鬆貨幣環境和商貸利率優惠。二是加杠桿，即降低按揭貸款首付比例。三是輕稅負，即降低二手房交易稅費和購房退稅。四是調公積，即下調首付和利率，上調貸款額度上限。五是增人口，即通過財政補貼、稅收減免、戶籍改革、解決配套等擴大購房人群。在供給側，最主要的是土地資源和住房庫存的設定和管理。一是土地供應疏堵結合。加大重點城市的土地供應，優化住房用地結構，控制三四線城市地方政府的賣地沖動。二是住房供應增減有度。地方政府增加商品房的收購，取代直接建設保障房，並進行貨幣化安置。

歐美經濟復甦帶動外需回暖 人民幣還將適度貶值

2016年，美、歐經濟緩慢復甦有望帶動外需回暖，加之2015年各月基數相對不高，貨物貿易出口形勢逐漸回暖，出口增速預計可能將小幅反彈至2%；進口受全球大宗商品價格下行沖擊改善有限，負增長概率依然較大，但跌幅可能將收窄至-2%；而貿易順差則保持增長，擴大至6500億美元，略高於2015年的6000億美元。服務貿易逆差加速擴大，或將達到2500億美元。其中，居民收入增長、個人購匯額度放寬、全球資產設定動機等引發的出國旅遊熱成為最主要的拉動因素，逆差有可能升至2200億美元。貨物貿易順差高於服務貿易逆差，經常項目順差總體仍為正增長。剔除其他因素后，順差可能保持在3200億美元的規模。貿易順差占GDP的比重約為5.5%，經常項目順差占GDP的比重約為2.8%。

在資本項目方面，一方面，外商直接投資保持穩定，2016年實際利用外資1300億美元，同比增長4%，未來幾年總體保持平穩；另一方面，受“走出去”步伐加快、“一帶一路”戰略落地，以及人民幣加入SDR貨幣籃綜合效應影響，我國非金融類新增對外直接投資將達1400億美元，直投投資逆差態勢逐漸確立。受美元走強、人民幣貶值預期、資本和金融賬戶進一步開放等因素影響，2016年外匯儲備規模還將經歷一個適度下降的過程。2016年，我國仍將面臨較大的跨境資本流出壓力，上半年的流出壓力可能較大，全年規模整體可控，流出類型仍以非直接投資為主，預計全年非直接投資凈流出約為4000-5000億美元，外匯占款將減少2.7萬億元人民幣。

中國仍具備較好的經濟基本面和較高的投資回報率，且投資領域越來越開放，滬港通、深港通、開放境外各類金融機構進入中國外匯和債券市場等改革紅利將吸引更多境外資金流入中國，未來資本長期單邊流出的可能性不大。2016年我國國際收支將更趨平衡合理。資本項目開放是大方向，但近期在開放的節奏上或將保持適度審慎。2016年人民幣兌美元匯率盡管不存在持續大幅貶值的基礎，雙向波動、彈性加大將成為趨勢；但在中國經濟下行壓力、美聯儲加息預期及資本流出等因素影響下，人民幣短期的、階段性適度貶值在所難免。同時，離、在岸即期匯率或將存在一定偏離度。人民幣相對於一攬子貨幣將基本保持穩定，但兌歐元、日元及部分新興市場國家貨幣可能仍將保持強勢。

經濟運行壓力較大 銀行直接融資占比將有所提升

受國內外復雜動盪經濟金融形勢的影響，當前及未來一段時間內經濟運行壓力依然較大。營造穩健融資環境，保持貨幣供給平穩運行以及進一步降低融資成本，顯得尤為重要。預計2016年全年銀行信貸供給較為穩健，非信貸資產設定將更為靈活，各類直接融資占比也將有所提升。全年社會融資規模可能達到16.5萬億元左右，其中新增信貸約12.7萬億元。新增人民幣貸款中，企業短期貸款占比可達18%，較2015年提高約2.3個百分點。企業中長期貸款在基建投資帶動下占比將提高約2個百分點，達到32%。而票據融資占比則可能較2015年降低1.5個百分點，約為15%。受房地產銷售逐漸回暖影響，2016年新增居民中長期貸款占比將提高至29%，較2015年提高約2.5個百分點。全年貨幣政策將保持穩健偏松格局，廣義貨幣M2增速在13%左右。銀行間7天回購利率在2%以下，貸款加權平均利率有望下降50-100bp。

美聯儲開啟加息周期 匯率政策以保持人民幣穩定為主

2016年，在經濟運行仍有下行壓力、信用風險加速暴露、美聯儲開啟加息周期等復雜國內外形勢下，貨幣政策將統籌兼顧穩增長、調結構和防風險，總體保持穩健偏松格局，為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。基準利率已達歷史最低、美聯儲加息導致中美利差進一步收窄、PPI持續負增長主要是結構性問題、降息的刺激效果遞減但負面效應開始積累等因素，將制約存貸款基準利率進一步下調空間，降息會較為謹慎。目前法定準備金率水平仍屬高位，為對沖外匯占款減少、提高貨幣乘數、促進信貸適度增長，預計2016年存款準備金率仍將適度下調，預計全年可能下調2-4次，每次50個基點。為進一步增強靈活性和針對性，同時為貨幣政策框架轉型、構建利率走廊機制做準備，SLF、MLF、PSL、定向降準、定向再貸款等創新型、定向型工具使用頻率提高。央行還將通過宏觀審慎評估體系來引導金融機構合理、適度、平穩地進行貸款投放及非信貸資產設定。匯率政策以保持人民幣實際有效匯率基本穩定為主。市場將逐漸關注人民幣對一攬子貨幣匯率。

2016年需要更有針對性、更加適度和更為精準的政策應對。

一是實施更有力度、重點突出的積極財政政策。全國財政支出預算增長中新增部分應主要投向“促轉型”、“調結構”重點支援的領域。

二是貨幣政策應兼顧好三方面平衡。助力穩增長需要將杠桿率控制在合理水平，降融資成本需兼顧控制資產泡沫和防通脹的需要，兼顧資本流動和匯率水平基本穩定的需要。

三是房地產政策調整應雙管齊下。繼續解除不必要的限制，減輕購房者負擔。加大重點城市的土地供應，優化住房用地結構。

四是政府作用與市場調節相結合，積極穩妥地“去過剩產能”。積極地發揮政府的作用，對於產能過剩重點行業的處置應有頂層設計；還應鼓勵過剩產能企業相互間開展市場化的兼並收購。

五是激發各方投資活力。包括繼續加大各級財政對公共基礎設施等固定資產項目的投資力度，有效發揮下調部分固定資產項目資本金比例等政策效用，等等。

六是多措並舉，加快商業銀行不良貸款處置。充分運用重組手段，加快化解潛在業務風險。積極拓展不良資產處置思路。適當放寬撥備覆蓋率監管要求。

七是積極穩妥地深化改革。國有企業改革的重點是構建更加完善的現代管理制度；加快構建多種所有制和多層次的金融體系；以市場化方向深入推進新股發行體制改革。

八是高度警惕並嚴密防范系統性金融風險。完善並加強全口徑政府債務管理，繼續采取地方政府存量債務置換；謹防不良率上升帶來的違約風險激增。