李迅雷：寧可慢增長 不可負增長

前天國債期貨大跌，原因據說是央行開展14天期逆回購操作，這被市場解讀為央行要收緊流動性，抬高利率。由於今年以來市場利率水平持續走低，很多人認為貨幣政策應該是寬松的，甚至還認為下半年還有降准和降息的機會。但央行這麼一個動作，似乎讓大家預期又發生了逆轉。回顧一下年初至今對政策的紛繁解讀和對經濟及資本市場的多變預測，且不談呈現眾說紛紜、莫衷一是的特點，即便是同一個作者，結論也時常會前後矛盾。那麼，今後政策的主線究竟會是怎樣的呢？我來談談我的理解。

一季度搖擺，二季度明晰

今年的新年伊始，人民幣大幅貶值，股市暴跌，令人猝不及防。究其原因，其中之一就是人民日報權威人士的訪談中提到的，穩健貨幣政策要靈活適度，絕不要隨便放水。看後讓人感到貨幣政策應該比去年略有收緊。隨後在一月末央行有召開金融機構流動性管理座談會上，央行官員也強調「不隨意降准」。

如此強烈的信號，分明暗示着貨幣政策要比去年緊了，給了資本市場債券和股票下跌的理由。但令人意外的是，2月末央行突然降准，3月份的政府工作報告中，居然把M2的增速目標調高至13%。這分明是貨幣寬松的信號！要知道，自2010年GDP增速下行以來，M2增速目標一直是往下調的，如2011年下調至16%，2012年下調至14%，2013年下調至13%，2014-2015年再下調至12%。2013年GDP增速目標是7.5%，今年的目標是6.5%-7%，顯然，今年GDP對應的M2增速應該是11%才合理，或至多12%，故確定為13%是超預期的。結果，1季度的新增貸款達到4.61萬億，比2009年推出四萬億投資計劃時的貸款規模還多。

一季度貨幣政策的大放水顯然是超預期了，於是，新一輪經濟周期之說和通脹回升之說就甚囂塵上。但5月9日，權威人士再度發聲，強調貨幣政策對經濟的拉動效應遞減，再不去槓杆，將引發系統性金融風險，或導致經濟負增長。文章一出，股市再度應聲大跌。人民日報在不到半年內連發兩篇采訪權威人士的文章，這也是醉了，足見當前經濟的潛在風險已經大到另權威人士不安的地步了。

果然，二季度信貸規模有所收斂，新增貸款額不足3萬億，對房地產、股市等存在高槓杆和泡沫的領域的干預力度明顯加強。說明各政府決策部門的思想漸趨統一，政策的主線條也越來越明朗，即必須得加強監管力度，必須得去槓杆、擠泡沫。

為何非要在此時加大監管尺度

去年5月份權威人士在接受采訪中指出：「從一定意義上說，防風險就是穩增長。當前經濟風險總體可控，但對以高槓杆和泡沫化為主要特征的各類風險仍要引起高度警惕。實現今年經濟發展預期目標，須把握好穩增長和控風險的平衡，牢牢守住不發生系統性、區域性風險的底線。」

我猜測，當時他所指的各類風險中，最大的風險就是股市，因為股價在不到一年的時間內漲了一倍，同時，場外和場內融資增幅巨大，加大了高槓杆、泡沫化的金融風險（高槓杆與泡沫化為2014年末中央經濟工作會議首次提出，作為2015年的防控任務）。權威人士在去年五月份着重提及泡沫化問題，並把這一問題與金融危機等同起來，明顯是不滿意那個時候的金融創新過度，風險隱患突顯的問題，於是證券市場的監管力度大幅增強，股市去槓杆引發市場大跌。

鑒於2015年股市已經大幅下跌，則在2015年底的中央經濟工作會議上，就沒有再提泡沫化，但仍提去槓杆，並且把它與去產能、去庫存、降成本、補缺口並列為五大任務。然而，今年年初為了刺激經濟，似乎有意讓居民加槓杆，為此，央行下調了房貸首付比例，這實質上又是鼓勵居民購房加槓杆，於是房價又出現了瘋漲，社會資金進一步脫實向虛，流向房地產。於是，權威人士在五一黃金周過後即刻再度發聲，提醒房地產泡沫問題很嚴峻，「樹不能長到天上去」。

因此，此時金融監管趨向嚴厲，目標就是為了去槓杆，前不久的政治局會議提出要防止資產泡沫，顯然，主要是指房地產；同時，對金融機構的產品風險、資金投向風險等也作了風控要求。

那麼，去槓杆的目的又是為了什麼呢，為何選擇在經濟下行的時候去，為何非去不可呢？這一方面是供給側結構性改革的任務和要求，另一方面，從經濟運行本身去考慮，如果房地產泡沫一旦破滅，則GDP必然負增長，連中國夢都將受挫。因此，權威人士反復強調，防風險就是穩增長，系統性風險一旦爆發，經濟就是負增長。這個道理已經說得很清楚了：為了今後幾年的經濟增速不下行而實行強刺激，其結果是若干年後爆發金融危機，導致經濟大幅度下行，這就是所謂的欲速則不達。

政策展望：收緊的是監管而非貨幣

市場對當前政策的解讀不一，且前後判斷彼此打臉，原因之一在於沒有把貨幣政策和金融監管區分開來；原因之二在於全社會對於供給側結構性改革的真正含義，對於中央經濟工作會議要點的理解和執行不到位，對於權威人士為何要在一年之內三次發聲的深層原因的認識比較模糊。

就貨幣政策而言，我認為還是會維持中性，即穩健偏靈活，不會再大水漫灌，2017年的M2增速目標必然會下調至12%。在CPI不超過3%的情況下，沒有必要收緊貨幣，但央行降息的可能性也極小，因為市場利率水平還會跟隨經濟的下行而自然下行。但是，既不收緊貨幣，又要實現金融、房地產去槓杆，那麼，唯一的選擇就是加強管制，就像管匯率一樣：既要讓人民幣漸進式貶值，又要防止外匯大量流失，那只好增強對資本賬戶的管制。

最近，證監會取消了創新部，這意味着資本市場的創新要放緩，同時，銀監會、保監會等也對通道業務、P2P業務、中短期續存期產品等一系列業務或產品進行了嚴格規范，房地產的限購政策、土地拍賣和房貸限制等政策都相繼出台，目的就是為了去槓杆、擠泡沫。

從2013年四季度的十八屆三中全會提出全面深化改革，迄今已近三年，改革的成效如何，想必大家都清楚。因此，當前的改革任務其實非常艱巨，看似第三產業比重的提高是經濟結構改善的表現，但細看一下，第三產業中金融和房地產的占比過高，接近30%，說白了就是泡沫成分較大，下半年金融與房地產要去槓杆，則金融和房地產對GDP的貢獻肯定會低於上半年，經濟下行在所難免。

因此，現在去討論經濟何時見底回升，沒有任何意義，因為只要不出現系統性風險就算萬事大吉了。就如權威人士所言，L型得持續兩三年，目前通脹與就業都不是問題，故不存在所謂的穩增長與防風險之間所謂的兩難，其實就是去槓杆這一難。如果現在還不舍得去槓杆，以後通脹又上來，失業也增加了，那真的就是兩難甚至三難。這就是說，我們對政策的預判就不要在停留在過去政府為了穩增長還將出什麼招數的庸俗邏輯上了，而是則與時俱進，多研究政策上如何防控風險，哪些改革是被倒逼出來，會硬着頭皮去推進的，機會恐怕在這些上面。

比如，在目前眾多領域的改革中，最能構成倒逼的，算是國企改革了，因為國企的槓杆率遠高於民企，產能過剩、盈利下降、信用債違約等問題都比民企嚴重，而且，迄今債務水平還在以17%的速度增長，銀行還在源源不斷為僵死企業輸血，這種導致經濟死循環的現狀如果不去改變，則危機就會離我們越來越近。所以作為投資者，把關注重心放在國企改革上是符合邏輯的。