股市船高水未必漲 不要被期望與貪婪沖昏了頭

專欄作家習廣思撰文指出，本周一港股沽空比率逼近16%，創英國脫歐後高位，成為受注目財經頭條，昨日港股全日沽空金額約78.11億元，沽空比率降至12.8%，指數變動不大成交也減少了，市場觀望本周美聯儲主席耶倫的講話。港股淡倉增加，美股的淡倉卻被大升市所吞噬，沽空出現恐慌性撤退，但這不代表後市更安全。這篇文章具有一定的借鑒意義。

早前交銀國際發表報告指出，該行的模型顯示美國和香港市場情緒均趨向極端，往往預示即將來臨的市場調整，投資者應提高警惕。報告指出，在常規貨幣政策正顯示出其局限性之時，市場認為全球央行將不得不更有作為，極端高昂的市場情緒表明市場有可能短期內期望過高，飄忽不定的央行決策將有可能令市場失望。

在美國，聰明錢的資金流動已經接近其歷史極限，並開始與散戶情緒背離。在這樣的水平上，市場隨後往往一如1997年亞洲金融危機前夕和2000年互聯網泡沫爆破之時那樣暴跌，或如在2003年和2009年到達極端之後開啟一個長期的牛市。與此同時，恆生指數極端高漲的情緒也同時預示臨近的市場整固甚至回調。

最近幾個月，由對沖基金大鱷到摩根士丹利、高盛等大行都發出了看淡經濟前景和看淡股市行情的言論或報告，市場升勢特別是美股是否已到了升市行情的尾聲呢？

期望與貪婪戰勝恐懼

摩根士丹利歐洲首席股票策略師Graham Secker認為，雖然股指在上漲，但成交量並沒有相應地大幅增加，認為沽空倉盤的確出現了恐慌式投降，但依然警告說，對於投資者而言，現在可能是最危險的時期，因為他們的期望和貪婪戰勝了恐懼和風險厭惡。

Secker指出，人們常說水漲船就高，惟問題是，這種邏輯目前是否反過來了？船的確走高了，但水真的會漲嗎？80%的歐洲上市公司股價在7月份出現上漲，漲勢延續到8月。這種正收益的普遍程度是歐洲股市近些年來非常罕見。這是否預示歐洲經濟活動也將升溫？還是表明投資者的樂觀情緒已經過頭了？

Secker提到，伴隨多數全球性和區域性的經濟驚喜指數逼近多年新高，最近的股市上漲看上來確實是受到良好經濟基礎的支持。然而，值得注意的是，全球股價與全球經濟驚喜指數近月走勢愈來愈緊密，兩者的3個月相關性高達88%。

在當前的環境，好消息就是好消息，但考慮到兩者相關性已經達到如此極端的高水平，投資者們應該意識到，驚喜指數是具有均值回歸本質的，即是該指數不會長期偏離平均值。從更加貼近基本面的角度，傳統的經濟領先指標比如PMI，現在處於穩定狀態而不是在加速。鑒於其相對謹慎的立場和低於市場普遍預期的GDP預測，摩根士丹利認為，現在押注經濟樂觀程度將進一步提升，並不是正確做法。

大摩認為，近幾個月以來股市上漲，主要由於近期經濟消息普遍好於預期，加上進一步的貨幣刺激政策實施，在這種表象之下，財政刺激措施是否真的會提振通貨再膨脹，令人懷疑。

盡管傳統的通貨再膨脹資產表現出色，比如新興市場股市和大宗商品，甚至連金融股都略有回升，但大摩仍然不相信，投資者應當為通貨再膨脹而定價。該行認為，全球宏觀經濟和企業盈利，與股市表現及市場情緒將更不一致。

同時，美股的沽空比率大幅下降，似乎表明沽空者恐慌性繳械投降，但是，大摩追蹤的很多其他情緒量化指標卻正處於歷史高位。雖然股票估值還是看起來比債券更具吸引力，但這是一個似是而非的觀點。

最近很多人說，債券息率只得1.5厘，股票股息率遠高於債券，成為了推動股市上升的理由，看來大摩這份報告點出了市場的謬誤。近日幾乎日日有美聯儲官員公開發言，舊金山儲銀行長John Williams愈來愈擔心，美國經濟將迎來一個增速下降和沒有加息空間的黯淡未來。不過他也認為，美聯儲應該考慮最早9月份加息。

此番言論看起來很矛盾，但事實並非如此。作為最重要的中性利率研究者之一，Williams認為受全球性因素影響（包括人口老齡化與生產力增長持續減速），中性利率可能永久性大幅低於以前水平。聖路易士儲銀行長James Bullard也認為，未來幾年中性利率將會下降，不過依然傾向在2016年加息。

Williams是耶倫重要鴿派盟友之一，討論中性利率水平及如何應對它的下降，屬長期利率政策，不能預示美聯儲的下一步舉動，而短期利率政策會受到更多因素左右。（文章來源：hkej）