十年期債創三個月最大單日跌幅 債市大調整風險閘門開啟

和訊債券消息 8月23日，國債期大幅下跌。截至收盤，中金所10年期國債期貨主力合約下跌0.35%，創逾三個月來最大單日跌幅；5年期國債期貨主力合約下跌0.19%。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，導致債券收益率反彈的原因有以下幾個方面：

一、從情緒和技術面看，7月疲弱經濟數據公布前後，國債期貨大漲；之後呈現明顯的利多出盡，大幅反彈過後有技術性調整的必然性。正如我們前期反復提及，7月經濟數據出爐時債券市場飆漲，擁擠交易導致了一部分泡沫產生。從技術面上看，國債期貨連月上行過後，存在回調的必然性。

二、資金面持續偏緊，14天逆回購操作導致市場「等風來」信心消退。近日以來資金持續偏緊，但從央行的公開市場操作來看資金投放的意願不高，市場寄希望於降准等貨幣寬松操作。但從昨日的關於資金投放窗口指導的傳言到今日的14天逆回購需求詢量，央行不進行寬松的意圖更加明顯。14天與7天的主要區別有兩個，一是期限偏長，這一點利多債市；二是利率偏高，這一點利空債市。在市場高度依賴隔夜資金加槓杆套息時，提高央行投放資金的成本，無異於變相加息。

三、從基本面上看，基本面L型決定央行貨幣政策L型，央行沒有放松空間。今年以來，由於全球形勢復雜多變、資產價格普遍估值較高、供給側改革重任在肩、通貨膨脹再度抬頭、人民幣持續貶值，央行貨幣政策目標更加復雜化。央行一方面要支持托底經濟增長，另一方面還需要防控房地產過大泡沫，同時通貨膨脹抬頭也抑制寬松空間。我們認為，9月通脹重回2%的可能性大、房地產仍然持續高溫、高頻經濟數據改善等基本面因素都長期利空債市。

四、從政策面上看，政策層對於債券市場的支持力度悄然有所變化。從昨日國務院發布的《降低實體經濟企業成本工作方案》到今日時隔逾半年就14天逆回購需求詢量，政策層在供需兩端對債券市場的調控意圖都非常明顯，可能與降槓杆與供給側改革的國家總體政策目標密切相關。具體而言：

1、以國務院《降低實體經濟企業成本工作方案》看，關於債券市場的說法是「大力發展股權融資，合理擴大債券市場規模」。這種說法與之前的「大力發展債券市場」相比，存在一定的區別。我們認為，「資產荒」狀況下，資金利率低位促進實體企業大幅增加債券發行，一方面導致了大量資金堆積在企業，形成「流動性陷阱」，另一方面會導致槓杆居高不下、實體經濟去槓杆的任務難以完成。因此大力支持股票市場、減緩債券發行，是較好的騰挪槓杆的舉措；

2、今日重啟14天逆回購需求詢量，央行應有意減緩跨月末的資金緊張程度。但8月末並非是6月及9月的季末，更加上上次的14天逆回購的投放時間為2月6日的春節假期前。在一個非節假日的月末重啟14天逆回購需求詢量，存在一定的信號意義。

我們一直以來就對一個問題存在懷疑：我國的政策目標利率為7天逆回購利率，但隔夜回購卻是主流的交易品種，機構在債券市場加槓杆操作主要選用這一品種。隔夜回購利率一般是在7天逆回購利率上減點操作，其實取決於央行政策利率和市場供需兩方面因素，這樣會導致實際上的基准利率不明晰。未來央行有可能進行的操作是仿照美國，將月內或14天以內的利率曲線拉平，從而使得7天利率真正能夠成為基准利率。

在這樣的操作下，那麼實際上債券市場投資者需要格外關注央行後續的政策操作，如果後續隔夜拆借的資金成本抬升或隔夜拆借可得性下降，則對於債市投資者而言實際上是進行了加息操作，債券市場回調風險增加。

總體而言，以今日的債市收益率上行看，一部分原因可能是利多出盡和資金利率緊張。但從中長期來看，必須留意央行公開市場操作、基本面、政策層對待債券市場態度等三方面變化。對於未來債券市場仍以提示風險為主，堅持「債市防陷阱」策略不變。