先保寬松 再談放松 「補水」難止步

繼超額續作中期借貸便利(MLF)之後，16日央行繼續通過公開市場操作(OMO)凈投放資金，平抑短期貨幣市場波動意圖明顯。得益於“OMO+MLF”雙管齊下，16日市場資金面緊張局勢有所緩和，主要回購利率紛紛走低。

市場人士指出，自上周以來出現的短期流動性緊張略超預期，與資本流出導致的外匯占款持續下降有關，貨幣當局通過增量實施MLF操作，有助於彌補基礎貨幣供給缺口，與OMO投放的短期流動性一道，應可確保流動性合理充裕，對資金面不必過度擔憂。當然，MLF操作利率持穩，顯示匯率維穩對利率政策的約束依然存在，短期內貨幣政策可能不急於放松。

雙管齊下應對資金旱情

央行16日上午開展了800億元7天期逆回購操作，中標利率持穩於2.25%，交易量較上一日減少500億元，但因日內到期逆回購縮減至700億元，此舉仍實現資金凈投放100億元。

自8月5日市場資金面由松轉緊以來，央行隨之恢復了公開市場凈投放操作。據Wind數據，8月5日至16日，央行累計開展7天期逆回購操作7650億元，另有755億元3年期央票到期，剔除到期逆回購回籠量6400億元後累計實現資金凈投放2005億元。

WInd數據另顯示，8月16日有1750億元3個月期限MLF到期。另外，8月19日還將有620億元MLF到期。不過，正如市場預期的一樣，央行已提前一天對到期MLF進行了續作，且操作規模超過了月內全部到期MLF回籠量。

8月15日晚，央行通過官方微博公布，對15家金融機構開展了MLF操作共2890億元。其中6個月期1515億元、1年期1375億元，利率均與上期持平，分別為2.85%、3.0%。根據央行微博所言，其開展MLF操作主要有兩點原因:一是“保持銀行體系流動性合理充裕”，二是“8月中旬中期借貸便利(MLF)到期2370億元”。

分析指出，央行對到期MLF進行續作符合“慣例”，而在資金略顯緊張的當下，通過超額續作MLF有助於緩解短期資金面緊張，穩定市場流動性預期。畢竟MLF操作投放的流動性期限更長，在穩定市場預期方面的信號作用更強一些。不過，MLF操作主要還是定位於供給中等期限流動性，平抑短時流動性波動主要還是靠靈活的公開市場逆回購操作。總的來看，OMO和MLF兼顧了不同期限的流動性需求，在“OMO+MLF”組合操作支援下，資金面短期“旱情”有望逐步緩解。

16日，市場資金面緊張局勢已有一定程度改善，大行資金融出增多，主要期限回購利率紛紛走低。

16日早間公布的Shibor除7天期之外，均出現不同程度的下行。其中，隔夜Shibor微跌0.13bp至2.022%，3個月Shibor跌0.33bp至2.7995%，接近3月份創下的2010年11月以來的低位，7天Shibor則小漲0.19bp至2.343%。

昨日銀行間質押式回購市場上(存款類機構行情)，有成交的回購品種利率全線回落，其中隔夜利率小降0.44bp至2.001%，7天利率跌2.4bp至2.3082%，更長期限的1個月回購利率跌2.3bp至2.6749%。

就在上一日，市場資金面依然偏緊，各期限Shibor和回購利率多現上漲。交易員稱，在央行開展MLF操作並通過OMO繼續實施凈投放後，16日早間資金供需恢復至相對均衡狀態，融出資金增多，融資需求多順利得到滿足。

外匯占款減少或是主因

上周以來出現的這波資金面“旱情”有些出人意料。據以往經驗，8月份影響資金面的不利因素少於7月，包括繳稅壓力減輕，財政庫款甚至可能出現凈投放；銀行分紅季也已收尾，不再成為資金面的擾動項。事實上，8月伊始，跨月後的資金面表現得較為寬松，但自8月5日午後開始，資金面轉向持續偏緊，在央行OMO轉向連續凈投放後也沒有徹底得到改善。

綜合市場分析觀點來看，這一輪資金緊張可能是多種因素造成的:首先，央行在8月初開展了超過2500億元的OMO凈回籠；其次，月內有MLF到期；再者，債市行情火爆，槓杆交易活絡，資金需求隨之增加，且提升了資金面波動風險；最後，外匯占款減少較多。

分析人士指出，8月初OMO凈回籠是資金面回暖後，存量逆回購自然到期回籠所致，側面印證彼時資金面仍寬松；MLF被提前超額續作，實質影響不大；近期槓杆交易確實火熱，市場上待購回債券余額也處在年初以來高位，但7月末數據比6月末有所下降，槓杆交易可能也不是資金面收緊的最主要原因；相比之下，外匯占款減少更具說服力。

7月以來，人民幣兌美元在短暫跌穿6.7元關口後階段性反彈，最新在岸價格在6.64元左右，短期升值幅度接近1%。但應注意到，人民幣表面“堅挺”，可能是相關部門和機構努力維穩的結果，銀行客盤仍以結匯為主，意味着貨幣當局及主要銀行機構為滿足企業和家庭部門外匯需求投放了較多外匯，此舉將造成人民幣流動性回籠。央行資產負債表顯示，7月份，央行外匯占款減少1905.08億元至23.44萬億元人民幣，這是去年11月以來外匯占款連續第九個月減少，且單月降幅明顯高於之前4個月。分析人士指出，在降准降息政策持續停擺之際，外匯占款增長形勢重新惡化，顯然對資金面較為不利。

值得注意的是，央行在最新開展的MLF操作中，取消了3個月品種，僅開展了6個月和1年期的操作，這是今年1月19日以來，3個月品種首次缺席央行MLF操作。分析人士指出，央行集中開展6個月和1年期MLF操作，相應延長了所投放流動性的時效，與外匯占款減少造成的長期限流動性供給缺口更加匹配。這也從一個側面印證了本輪資金面收緊的主要症結。

“補水”操作不會止步

雖然資金面已現改觀，但預計央行流動性維穩操作不會就此止步，在常態化OMO與高頻次MLF操作的支持下，資金面將恢復適度寬松。

OMO方面，Wind數據顯示，本周到期回籠量較大，共將有4650億元逆回購到期，目前只對沖了2100億元，尚余2550億元待沖銷；MLF方面，月內到期MLF已被足額續作，但如前所述，MLF操作不光要對到期量進行續操作，還要兼顧填補外匯占款下降造成的中長期流動性缺口，只要外匯流出的勢頭不扭轉，MLF操作就難言止步，如果外匯占款增長形勢繼續惡化，未來央行主動開展MLF操作也不奇怪。

鑒於短期仍有較多到期逆回購待沖銷，預計央行將保持OMO適量的凈投放，扶持資金面逐步恢復寬松。因外匯占款增長不樂觀，未來MLF操作還將繼續進行。

分析人士進一步指出，盡管MLF操作投放的流動性期限較逆回購更長，但與外匯占款減少造成的流動性缺口相比，仍然是以“短錢”補“長錢”，存在期限錯配的問題。在對沖外匯占款減少方面，降准的效果更直接也更顯著，但因降准釋放的寬松信號較強，仍將受限於匯率維穩的需求。通過“OMO+MLF”組合操作，輔以SLO、SLF、PSL等多種創新貨幣政策工具，央行保持流動性合理充裕的難度不大，因此短期來看，“OMO+MLF”的工具組合仍將是央行開展貨幣政策操作的主要選擇。央行此次開展MLF操作，且維持操作利率不變，仍然可以視為央行不願意釋放過度寬松信號的表現，短期內央行可能不會急於明顯放松貨幣政策。(張勤峰)