811匯改釋放人民幣貶值壓力 年內破7概率較小

盤古宏觀團隊：張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

摘要

在811匯改的一周年內，無論是人民幣兌主要貨幣匯率還是人民幣兌貨幣籃匯率，都在波動中顯著貶值。這較好地釋放了人民幣貶值壓力，改善了人民幣有效匯率高估的狀況。

 在實施“收盤價+籃子匯率”的中間價報價新模式後，人民幣匯率的彈性顯著增強，外匯儲備的消耗明顯下降。

 在2016年下半年，隨着美聯儲加息預期的進一步走強、國際政治經濟形勢的可能動盪、中國經濟增速的繼續放緩以及金融風險的加速顯性化，預計短期資本外流與人民幣貶值壓力將會卷土重來。

我們預計，到2016年年底，人民幣兌美元匯率有望跌至6.8-6.9左右，但破7概率較小。人民幣兌美元匯率在2017年破7將是大概率事件。人民幣兌CFETS貨幣籃指數到2016年年底可能降至90左右。

“紅顏彈指老，剎那芳華。”距離2015年811匯改已經一周年時間。本文將簡要盤點過去一年外匯市場的走向。

在過去一年間，人民幣兌美元、歐元與日元這三大國際貨幣均有不同幅度的貶值。2015年8月10日至2016年8月15日，人民幣兌美元、歐元與日元匯率分別貶值了9%、10%與33%。人民幣兌歐元與日元匯率的貶值主要發生在2016年。 

中國央行在2015年底推出了人民幣兌CFETS貨幣籃指數。在2016年春季貨幣政策執行報告中，央行正式介紹了“收盤價+籃子匯率”的中間價報價機制。因此，除了觀察人民幣兌各種國際貨幣的匯率走勢外，觀察人民幣兌各種貨幣籃的走勢也變得越來越重要。在過去一年內，人民幣兌CFETS貨幣籃、BIS貨幣籃以及SDR貨幣籃均有不同幅度的貶值。2015年11月至2016年7月，人民幣兌CFETS貨幣籃、BIS貨幣籃以及SDR貨幣籃分別貶值了7%、7%與5%。

811匯改的實質是中國央行主動放棄了傳統的中間價管理模式。圖3顯示了過去一年來人民幣匯率中間價與收盤價的變動，可以看出，迄今為止中間價與收盤價並未出現持續且顯著的偏離。過去一年內，人民幣兌美元匯率有三次較大貶值。第一次是811匯改前三天（人民幣兌美元中間價由6.1左右貶值至6.4左右），第二次是2015年11月初至1月初（人民幣兌美元中間價由6.3左右貶值至6.6左右），第三次是2016年5月初至7月初（人民幣兌美元中間價由6.45左右貶值至6.7左右）。

過去一年人民幣兌美元匯率的在岸價（CNY）與離岸價（CNH）走勢的比較。可以看出，在2015年下半年與2016年1月份，人民幣兌美元的CNH價格持續顯著低於人民幣對美元的CNY價格，這說明當時市場上存在較大的人民幣貶值預期。但從2016年春節以來，人民幣兌美元的CNH價格與CNY價格並不存在明顯差距。造成這一現象有兩種潛在可能：一是人民幣在岸價格對離岸價格的傳導效應變得更加明顯；二是中國央行開始通過各種途徑來干預人民幣離岸價格。我們認為，後者的可能性更大。這就意味着，人民幣兌美元的CNY與CNH息差已經不再適合用作衡量市場上人民幣升貶值預期的指標。 

由於811匯改中央行主動放棄了中間價管理，因此在市場上存在較大貶值壓力時，中國央行不得不依賴在公開市場上賣美元、買人民幣的操作來穩定匯率。這自然會導致外匯儲備的縮水。在2015年7月至2016年2月期間，中國外匯儲備存量由3.65萬億美元左右下降至3.2萬億美元左右，縮水了4500億美元。不過，2016年2月至2016年7月期間，外匯儲備存量一直穩定在3.2萬億美元左右。導致外匯儲備趨穩的原因有二：一是美元指數走弱導致人民幣貶值壓力減輕；二是央行減少了公開市場干預，加快了人民幣貶值速度。

綜上所述，在811匯改的一周年內，無論是人民幣兌主要貨幣匯率還是人民幣兌貨幣籃匯率，都在波動中顯著貶值。這較好地釋放了人民幣貶值壓力，改善了人民幣有效匯率高估的狀況。在實施“收盤價+籃子匯率”的中間價報價新模式後，人民幣匯率的彈性顯著增強，外匯儲備的消耗明顯下降。不過，2016年上半年中國資本外流與人民幣貶值壓力的放緩，在更大程度上源自美元指數的走軟以及投資者風險偏好的改善。在2016年下半年，隨着美聯儲加息預期的進一步走強、國際政治經濟形勢的可能動盪、中國經濟增速的繼續放緩以及金融風險的加速顯性化，預計短期資本外流與人民幣貶值壓力將會卷土重來。我們預計，到2016年年底，人民幣兌美元匯率有望跌至6.8-6.9左右，但破7概率較小。人民幣兌美元匯率在2017年破7將是大概率事件。人民幣兌CFETS貨幣籃指數到2016年年底可能降至90左右。為了應對資本外流造成的國內流動性壓力，預計2016年下半年有兩次左右的降准。

（張明為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，鄭聯盛、楊曉晨、王宇哲、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）

文章來源：微信公眾號“盤古宏觀PRIME”

特別聲明:文章只反映作者本人觀點，中國金融信息網采用此文僅在於向讀者提供更多信息，並不代表贊同其立場。