招銀資管：從泰勒規則看下半年債市牛熊之爭

分析師：劉東亮 / 招銀資管研究

報告要點

泰勒規則在美國的應用和演變

泰勒規則在美國經歷了原始的泰勒規則、修正的泰勒規則和伊文思規則，成為美聯儲貨幣政策決定的重要參考，從歷史檢驗來看，泰勒規則從趨勢上相對完美的解釋了美聯儲過去30余年貨幣政策的變化，且幅度也有較高的對應關系，具有很強的現實參考意義。

泰勒規則在中國好不好用

以原始版本的泰勒規則在中國進行測算發現，在2013年之前泰勒規則對中國央行政策變動的解釋力度並不理想，但2013年後有明顯提高，原因可能在於中國央行正從數量調控轉向價格調控，且中國央行負擔的目標過多。

尋找本土化的泰勒規則

將貨幣供應加入泰勒規則後，本土化的泰勒規則對央行政策的解釋力度顯著加強，當前的目標利率已於2016年1季度開始拐頭向上，這表明央行不存在進一步降息的空間，或者至少降息空間極其有限。

下半年債市走出小牛行情概率更大

為了更好的適應中國特色，我們將資金利率加入本土化泰勒規則，得到衍生的泰勒規則，發現在下半年，四因子中有兩因子對目標利率的影響偏負面，兩因子偏中性，因此，在衍生的泰勒規則確實有效的前提下，下半年其目標利率很可能再次小幅下探，意味着牛市有望重現。當然，目標利率的小幅下探並不表示債市利率具有大幅向下突破的動力，但也意味着債市利率向下的空間遠大過向上的空間，並無充足理由能夠得出債市牛轉熊的結論，且經過半年時間的調整，此前債市大幅上漲後的回調壓力釋放已經較為充分，因此下半年債市走出小牛行情的概率要明顯高過慢熊和橫盤整理的概率。

債券市場陷入調整已有半年之久，期間宏觀數據、宏觀事件頗有起伏，但債市似乎對數據響應並不顯著而只是自顧調整，隨着調整的持續，市場預期也發生分化，牛熊分歧日益加大。

應該如何看待起伏的宏觀數據對債市的影響？債牛到底還有沒有？

不識廬山真面目，只緣身在此山中，我們嘗試着跳出紛繁復雜的數據，從框架性的視角來觀察債市，以泰勒規則及其衍生版本來尋求後市方向指引。

泰勒規則在美國

什麼是泰勒規則

簡而言之，泰勒規則根據通脹缺口和產出缺口來對央行的目標利率進行測算，其表達函數為：R=R*+P+α(P-P*)+β(Y-Y*)

R為美聯儲目標利率，R*為均衡利率，一般設定為2%，P為過去4個季度的通脹平均值，P*為目標通脹率，通常為2%，Y為GDP增長率，Y*為GDP潛在增長率，α、β為系數，原始的泰勒規則將其設定為0.5。

為什麼要提出泰勒規則

央行如何進行貨幣政策調整，以及這種調整對利率市場的沖擊，一直是困擾債券市場的難題之一。

通常而言，央行貨幣政策調整無非遵循兩種模式，一是相機抉擇，即根據經濟形勢的變化進行主觀決策，可稱為拍腦袋；二是建立規則，即根據規則給出的信號來進行調整，可稱為看紅綠燈。

美國斯坦福大學的約翰泰勒於1993年提出利率調整規則——泰勒規則，即根據通脹缺口和產出缺口來對貨幣政策進行調節，美聯儲已經采納泰勒規則作為貨幣政策的調節依據之一，泰勒規則愈來愈受到市場的重視。

泰勒規則事實上為美聯儲的貨幣政策調整建立了清晰的規則，成為聯儲加息、減息的重要依據，並且其在歐洲央行、日本央行的貨幣政策調節中亦被證明也發揮了重要作用。

當然，沒有哪個央行會完全死板的依據規則來進行決策，每次決策一定是規則與相機抉擇的結合，但規則的建立，使得央行貨幣政策變動變得有跡可循，成為市場對貨幣政策趨勢研判的重要依據。

泰勒規則在美國好不好用？

泰勒規則在美國經歷了三個階段的演化，2008年之前，美聯儲主要信奉原始版本的泰勒規則，2008年的金融危機使得許多經濟數據過於極端，於是泰勒規則被進行修訂，將增長缺口的權重調大，成為泰勒規則2.0版，2012年後，又將增長缺口調整為就業缺口，泰勒規則2.0版演變為伊文思規則，我們仍可以將這三個版本統稱為泰勒規則。

從歷史檢驗來看，泰勒規則從趨勢上相對完美的解釋了美聯儲過去30余年貨幣政策的變化，且幅度也有較高的對應關系，具有很強的現實參考意義。

其中有趣的地方包括：

1）2000年後泰勒規則測算的聯儲目標利率，與聯儲實際執行利率的缺口不斷拉大，表明聯儲加息過於滯後，長期低利率的環境成為2007年次貸危機的導火索，也成為市場指責聯儲的重要原因；

2）2008年後無論哪個版本的泰勒規則都指向聯儲應當實施負利率，這可以解釋聯儲為何推出了三輪QE，即以QE的方式在基准利率降至零後繼續寬松貨幣政策。

目前來看，泰勒規則指向的基准利率應在2%左右，且處於上升趨勢，因此美聯儲去年底加息完全符合泰勒規則的指示。

考慮到泰勒規則中各項參數並沒有惡化趨勢，可以認為美聯儲較為確定的處於加息通道中，或許加息速度較慢，但趨勢上不會停止，我們預測2016年聯儲仍有兩次加息空間。

因此，只要美國經濟沒有出現趨勢性的惡化，短期經濟數據的波動可能並不足以阻值聯儲加息，國內市場或許在一定程度上低估了聯儲加息以及由此帶來的對全球金融市場沖擊的風險。

中國能否應用泰勒規則

泰勒規則在中國好不好用？

由於泰勒規則是根據通脹缺口和產出缺口來調節貨幣政策，而央行又恰恰需要對經濟增長和通脹負責，因此這一原理應是放之四海而皆准的，我們相信泰勒規則的原理同樣適用於中國。

但是，我們以原始版本的泰勒規則進行測算發現，泰勒規則的目標利率在2013年之前，只是與央行基准利率的變動趨勢相符，幅度上完全無法對應，甚至出現了階段性負利率，但2013年後，兩者無論在趨勢還是幅度上吻合度明顯提高。

為何會出現這種偏差？我們理解或許來自於兩方面的原因，首先是中國央行在2013年之前是以數量調控為主，2013年後逐漸轉向價格調控，基於美聯儲價格調控模式的泰勒規則，2013年前對中國的指導意義不明顯；其次是中國央行所擔負的目標過多，無法簡單用通脹和增長缺口來涵蓋，有必要對泰勒規則進行本土化修正。

尋找中國版的泰勒規則

由於中國長期以登記失業率為主，就業數據缺乏波動性，無法真實反應就業市場的變化，因此以就業數據替代增長數據的伊文思規則同樣不適用於中國。

考慮到2013年之前，中國央行以數量調控為主，因此我們將M2加入表達函數，並以2013年為分水嶺，賦予不同的系數變量，得到一個粗糙的本土化泰勒規則：

R=R*+P+α(P-P*)+β(Y-Y*)+γ(M- M*)

其中， M*為當年M2的增長目標，M為M2的實際增長率，。

可以發現，本土化泰勒規則對央行基准利率的參考作用顯著加強，從趨勢與幅度上都給出了明確的指向。

有趣的是，2013-2014年，規則測定的目標利率應當明顯下調，但央行的基准利率並未做出響應，或許與當時「降息是否是對改革的不信任」的爭論有關，但降息的滯後可能確實加大了2015年以後的經濟下行壓力。

如果本土化泰勒規則確實能夠適用於中國的話，則當前的目標利率已於2016年1季度開始拐頭向上，這似乎表明央行不存在進一步降息的空間，或者至少降息空間極其有限。

從泰勒視角看債牛能否歸來

泰勒規則對中國債券市場的參考意義

我們發現，本土化泰勒規則從趨勢上與國債收益率有較好的吻合，即泰勒規則的漲跌趨勢與債市牛熊趨勢保持一致，目前泰勒規則暗示持續兩年的債牛正面臨考驗。

但兩者在幅度上存在偏差，且有時偏差較大，遠不及美國泰勒規則對美國國債利率波動的解釋力度。造成這種情況的原因可能在於，中國債市除了受到宏觀經濟和貨幣政策的影響外，還在相當程度上受到資金面的影響，比如2013年錢荒導致債市利率大幅上行，這種中國特色很難在歐美發達國家看到。

因此，有必要進一步尋找更加本土化的泰勒規則。我們將貨幣市場利率R007加入到函數中，以代表債市受到資金面的影響，得到衍生的泰勒規則。

衍生的泰勒規則在對市場利率的解釋力度出現明顯上升，與市場利率的波動趨勢更加吻合，雖然仍然較為粗糙，但表明加入資金面因素的衍生泰勒規則，更加符合中國市場特色，對債券市場具有參考意義。

下半年債市走出小牛行情概率更大

債券市場自年初以來陷入調整，已近半年，各券種各期限收益率均不同程度上行，即使遭遇強力護盤的10年期國債收益率業已從2.87%上行至超過3%，對於債市而言，這是一段比較煎熬的時期。

假如我們前面的分析是正確的，那麼意味着，債券市場若要結束調整繼續走牛，很大程度上需要衍生泰勒規則的目標利率由當前反彈再次轉為下行。

衍生泰勒規則事實上主要包含四個因子，通脹缺口、產出缺口、貨幣供給和資金利率，大體上我們有以下判斷：

1）通脹，5月份後通脹開始下行，主因食品價格壓力消退，年中通脹處於下行階段，但根據我們對通脹的年度判斷，9月份後通脹壓力會再次上升，全年來看，通脹因子對衍生泰勒規則的影響較為中性；

2）產出，目前中國經濟L型探底的過程並未結束，1季度GDP6.7%的增速可能處於年內高位，後續幾個季度GDP增速可能會繼續下降，向潛在增長率回歸，產出因子對泰勒規則的影響偏負面；

3）貨幣供給，M2增速已經出現拐點，按照央行報告《2015年以來穩健貨幣政策主要特點的回顧》中提到的，未來M2的增速會有比較明顯的下降，這對泰勒規則的影響亦偏負面；

4）資金利率，目前R007維持在2.0-2.5%區間已有一年，似乎央行對當前資金利率較為滿意，並無動力打破這一區間，因此預計未來R007大概率仍會在當前區間內波動，對泰勒規則的影響偏中性。

總體來看，四因子中有兩因子對目標利率的影響偏負面，兩因子偏中性，因此，在衍生的泰勒規則確實有效的前提下，下半年其目標利率很可能再次小幅下探，意味着牛市有望重現。當然，目標利率的小幅下探並不表示債市利率具有大幅向下突破的動力，但也意味着債市利率向下的空間遠大過向上的空間，並無充足理由能夠得出債市牛轉熊的結論，且經過半年時間的調整，此前債市大幅上漲後的回調壓力釋放已經較為充分，因此下半年債市走出小牛行情的概率要明顯高過慢熊和橫盤整理的概率。

需要提醒的是，泰勒規則中的產出缺口考察的是實際經濟增長率與潛在增長率之差，這意味着假如供給側改革力度超出預期，帶來潛在增長率的上調，而實際增長率並未跟進的話，那麼泰勒規則的目標利率和市場利率都會打開下行空間。

當然，市場的瞬息萬變並不足以完全反映在某一模型中，本文視角只是提供一種可能的參考，我們也將繼續摸索完善更加貼合市場的泰勒規則。