「8.11」匯改周年記：一盤沒有下完的棋

管濤 中國金融四十人論壇(CF40)高級研究員 

1994年匯率並軌，我國就確立了以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。讓市場供求在匯率形成中發揮越來越大的作用，是人民幣匯率形成機制改革既定的方向。2015年8月11日，優化銀行間外匯市場人民幣兌美元中間價報價機制，這推動人民幣匯率形成市場化又邁出了關鍵一步。

迄今，“8.11”匯改已歷時近一年時間，初步實現了提高中間價市場化程度和基准地位的改革目標，抵御了資本流動逆轉的沖擊，成績來之不易。但人民幣匯率形成市場化仍是一盤沒有下完的棋，改革還需要進一步深化。

“8·11”匯改取得的主要成效

中間價形成市場化程度提高。2015 年 8 月 11 日，強調人民幣兌美元匯率中間價報價要參考上日收盤匯率，以反映市場供求變化。2015 年 12 月 11 日,中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數，強調要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。2016年2月，在央行與14家報價商深入、充分溝通的基礎上，明確了“上日收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的現行人民幣兌美元匯率中間價定價機制。據有關銀行人士披露，在新的定價機制下，中間價與各家行的整體報價平均值差距越來越小，各家行報價之間的差距也越來越小，這體現出中間價形成機制的市場化和透明度越來越高。在當前形勢下，這套報價機制較好兼顧了既要穩定匯率預期、又要增加匯率彈性，既要防風險、又要推改革的目標。

中間價基准地位進一步增強。匯改之前，境內銀行間市場人民幣兌美元交易價（CNY）較大偏離中間價，且長期在貶值區間，匯率中間價的代表性不強。甚至如果進一步擴大匯率浮動區間，交易價持續偏離中間價達2%以上，這可能構成雙重匯率安排，涉嫌違背國際貨幣基金組織協定第八條款的一般義務。“8.11”匯改之後，交易價相對中間價，以及開盤價相對中間價的偏離趨於收斂，且交易價和開盤價圍繞中間價上下波動。“8.11”匯改以來到2016年6月底，銀行間市場人民幣兌美元交易價相對當日中間價的最大波幅日均為0.22%，遠低於2015年初至匯改前夕日均1.53%的水平（見圖1）。這表明中間價反映的市場信息已經較為充分，其基准地位得到加強。

圖1:2015年1月1日-2016年6月30日人民幣兌美元交易價相對中間價最大波幅

境內境外匯率差價趨於收斂。受貶值預期影響，“8.11”匯改當日至當年年底，境內外日均差價440個基點，有時境內外差價達上千點以上。進入2016年以來，上半年境內外日均差價收窄為161個基點（見圖2），一定程度反映了人民幣匯率預期的改善，並抑制了跨市場套利。同時，境內外匯率差價縮小，還消除了人民幣加入特別提款權（SDR）籃子貨幣在人民幣匯率取值方面的技術障礙。

圖2：境內外日均匯率差價（單位：個基本點）

央行市場溝通能力得到鍛煉。我國外匯市場已具有明顯的多重均衡特征，市場預期對於跨境資本流動、人民幣匯率走勢具有重大影響。“8.11”匯改是對我國央行市場預期管理能力的極大考驗。從初期的少說多做，到後來的邊做邊說，央行在市場溝通方面做了大量卓有成效的工作。

2016年前4個月，人民幣兌美元匯率階段性企穩後，5月起又重新走低，但並沒有像前兩次那樣引起海內外市場震盪，國內股市延續自我修復、自我調整進程。因為市場理解，這一輪人民幣匯率調整，主要是因為美聯儲加息預期和英國脫歐公投推動的美元走強所引起的，而不是貨幣競爭性貶值。據報道，7月21日，美國財政部官員公開表示，人民幣近期下跌並非受政策驅動，中國試圖阻止人民幣進一步貶值，而非操縱匯率，讓人民幣走軟。6月份，境內人民幣市場匯率CNY突破6.60甚至盤中見到6.70元人民幣/美元，但當月，央行外匯儲備余額不減反增134億美元，5月份減少279億美元；央行外匯占款減少977億元人民幣，雖然較前兩個月每月500多億元的水平有所增加，卻遠低於一季度每月平均3391億元的水平（見圖3）。

國際社會對於中國政府在市場溝通和預期管理方面所做的工作也給予了高度評價。國際貨幣基金組織春季年會期間，總裁拉加德對中國記者表示：“非常感謝周先生，我們提出擔憂後，他非常迅速地采取行動，加強了與市場的溝通。”

圖3：2014年1月-2016年6月央行外匯儲備和外匯占款變動

（單位：億美元；億元人民幣）

外匯市場建設取得新的進展。雖然匯改後境內外匯市場經歷了一些震盪，但推進外匯市場發展的步伐沒有停滯。“8.11”匯改以來，我國開放境內銀行間外匯市場，便利境外機構到境內進行人民幣外匯兌換和匯率風險對沖，更好支持人民幣加入SDR籃子貨幣；在拓寬境內外市場主體交易渠道的基礎上，延長銀行間市場交易時間，促進境內外人民幣匯率趨於一致；增加公布人民幣匯率參考匯率，進一步提高市場匯率形成效率，方便市場匯率風險管理與財務核算；建立外匯市場自律機制，提高外匯市場交易規范化水平，促進市場有序運行。

資本賬戶開放邁出新的步伐。根據跨境資本流動形勢的發展變化，在繼續推個別資本交易項目雙向開放的同時，重點推資本流入方向的交易及匯兌開放。如期推出內地香港兩地基金互認業務；進一步開放境內銀行間債券市場；簡化本外幣境外合格機構投資者的外匯管理；推廣跨境本外幣融資宏觀審慎政策；跨境人民幣支付系統（CIPS）第一期正式投入使用；研究推出深港通和滬倫通業務；放寬乃至取消資本項目外商直接投資資本金結匯和外債結匯限制。2015年，我國實現部分可兌換以上的資本交易項目達37項，比例提高至92.5%，不可兌換項目僅剩3項（包括非居民境內發行股票類證券、非居民境內發行貨幣市場工具、非居民境內發行衍生工具和其他工具），較2009年72.5%的可兌換水平有了較大幅度的提升。2015年底，國際貨幣基金組織認定人民幣符合“可自由使用貨幣”標准，並批准從2016年10月1日起正式納入SDR籃子貨幣，這是對我國人民幣匯率市場化改革和人民幣可兌換國際化進程的肯定與鞭策。6月29日，英國脫歐公投通過後不久，中國財政部在香港成功發行140億元人民幣計價的國債，這反映了在主要貨幣金融資產普遍低收益甚至負收益情況下，高收益人民幣金融資產對國際投資者的吸引力。

宏觀審慎管理做了新的嘗試。上次亞洲金融危機期間，為應對資本流出、匯率貶值壓力，在人民幣經常項目可兌換的背景下，我國通過啟用進出口報關單聯網核查系統，增強了經常項目匯兌真實性審核的技術手段，堵住了假報關單進口騙匯的漏洞。這次，配合“8.11”匯改之後“穩匯率”工作的需要，當局嘗試引入了一系列宏觀審慎措施，加強對跨境資本流動的逆周期調節，包括：對遠期購匯性質的衍生品交易征收外匯風險准備、對境外在境內人民幣存款征收存款准備金、對境外人民幣業務參加行到境內平盤提高交易手續費率，等等。這是在開放條件下進行跨境資本流動管理的一種探索，堅持以市場化的、價格的手段調節跨境資本流動，符合國際慣例。

資本流出壓力得到一定緩解。自2014年二季度起，我國就開始呈現資本外流壓力。“8.11”匯改後，受貶值預期影響，“藏匯於民”（反映在金融賬戶“資產”項下）與“債務償還”（反映在金融賬戶“負債”項下）渠道疊加，資本外流加速（見圖4）。進入2016年以來，隨着國內經濟企穩、美元匯率回調，以及匯率預期和資本流動管理加強，我國資本流出勢頭有所減緩。2016年一季度，國際收支口徑的資本凈流出1234億美元，環比下降26%。上半年，反映外匯市場供求關系的銀行即遠期結售匯逆差合計1726億美元，環比下降59%；其中，一季度逆差合計1455億美元，二季度逆差合計271億美元，二季度環比回落了81%（見圖5）。上半年，外匯儲備余額減少1252億美元，環比下降66%；其中，一季度減少1178億美元，二季度減少74億美元，二季度環比回落了94%（見圖3）。外匯儲備規模下降勢頭減緩甚至回升，對穩定市場預期起到了積極作用。

圖4:2014年一季度-2016年一季度資本流動情況（單位：億美元）

圖5:2011年1月-2016年6月境內外匯供求狀況（單位：億美元）

深化改革面臨的主要挑戰

匯率波動容忍度有待進一步增強。長期以來，不論海內還是海外，不論市場還是政府，都習慣了人民幣匯率只能漲不能跌，甚至把人民幣匯率的重要性等同於美元利率，視作世界經濟的兩塊“壓艙石”。結果，“8.11”匯改觸發了預期自我強化、自我實現的貶值惡性循環。實際上，加快資本賬戶開放和推進人民幣國際化進程是我國既定的改革目標，那麼增加人民幣匯率彈性就是其中應有之意。成熟的市場必須要有成熟的市場參與者。浮動匯率制度下，匯率是能漲能跌、能上能下的。唯有市場能夠走出人民幣匯率只能漲不能跌的“魔咒”，以平常心看待人民幣匯率的漲漲跌跌、雙向波動，而不是對匯率漲跌做道德判斷和過多解讀，那麼人民幣匯率市場化才能夠克服“水土不服”，最終走向“清潔浮動”的理想彼岸。

中間價定價機制有待進一步完善。2016年上半年，人民幣兌美元中間價僅下跌2.1%，市場價僅下跌2.3%，而外匯交易中心（CFETS）、國際清算銀行（BIS）和SDR口徑的三個人民幣匯率指數卻分別下跌了5.9%、5.5%和3.1%。人民幣雙邊匯率基本穩定，而多邊匯率調整幅度較大。出現這種情形，與人民幣匯率中間價報價機制的設計有關。根據現行報價機制，每日銀行間市場開盤前，做市商根據上日一籃子貨幣匯率的變化情況，計算人民幣對美元雙邊匯率需要變動的幅度，並將之與上日收盤匯率加總，得出當日人民幣兌美元匯率中間價報價。在目前市場環境下，銀行間市場外匯供不應求通常導致收盤價相對當日中間價貶值，國際上美元匯率走強又導致籃子貨幣指向人民幣兌美元貶值，從而形成了雙貶驅動機制。反過來，如果未來遇到國內外匯供大於求、國際上美元匯率走弱的情形，又可能對人民幣匯率形成雙升驅動機制。另外，正如周小川年初接受專訪時指出的，對於一籃子貨幣的參考程度，也是逐漸提高的過程，同時未來的機制設計還可跟隨宏觀經濟走勢和外匯供求關系而不斷調整。

市場溝通技巧有待進一步提高。匯改以來，央行在實踐中不斷總結提高，加強和改進市場預期引導取得了長足進步。然而，市場溝通、預期管理“沒有最好、只有更好”。首先，本身對於同一個問題，可能有不同的角度、不同的看法，很難講用那種角度和看法與市場溝通更好，尤其是政府內部本身意見就不統一的時候。其次，市場溝通總會面對不同的受眾，大家需求不同、角度各異，輿論引導難以面面俱到、眾口難調。再次，任何政策選擇總是有利有弊，因此，政府無論怎麼做，市場都不可能完全滿意，都可能會受到市場批評。最後，提高政策和數據透明度本身也是成本的。例如，由於匯率中間價的形成機制過於透明，現在市場可以預先判斷人民幣匯率的調整方向甚至具體水平。6月30日，路透社報道央行准備年底讓人民幣匯率貶到6.80元人民幣/美元，據說就是某市場人士根據央行的中間價定價公式，做一些情景假設後推算出來的。央行不得不立即出來辟謠，以平息市場波動。

資本流動管理有待進一步改進。理論上講，應對資本流動沖擊，無非就是匯率浮動、外匯干預、資本管制三類外匯政策工具。前者負責價格出清，後二者負責數量出清。我們不可能既不想動匯率，又不願動外匯儲備，還不想用管理手段（筆者稱之為應對資本流動沖擊的新“不可能三角”）。這次應對資本流出的沖擊，我國是三個工具一起使用，其中資本流動管理是一個重要手段。關於資本流動管理，除了引入宏觀審慎措施和放松資本流入與結匯限制外，還通過加強銀行結售匯和跨境人民幣業務真實性審核來平衡資本流出壓力（見表1）。這基本沒有改變現行法規，兌現了中國政府不重走資本管制老路的承諾。然而，柔性的窗口指導多、硬性的法規文件少，影響政策透明度和依法行政。這可能抑制國際資本流入的熱情，同時加大執法的隨意性和風險性。

表1:2014年下半年以來中國應對資本流出壓力的外匯政策選擇

貨幣政策獨立性有待進一步加強。開放經濟的“三元悖論”告訴我們，在貨幣政策獨立、本幣匯率穩定和資本自由流動之間，最多只能實現兩個目標。正如周小川行長在G20上海會議的記者招待會上所指出的，作為一個經濟大國，中國的貨幣政策主要是考慮國內宏觀經濟的整體情況，而不會是過度基於外部經濟或者資本流動來制定我們的宏觀經濟政策。這明確了在“穩增長”與“穩匯率”目標沖突時，國內貨幣政策是“穩增長”優先。記者會後不久的3月1日，根據基本穩健、略偏寬松的貨幣政策取向，我國央行再次降准、降息。然而，為支持人民幣匯率穩定，拋售外匯儲備造成的央行外匯占款減少，無疑會對貨幣政策獨立性造成一定干擾。同時，在產能過剩、通貨緊縮趨勢下，貨幣政策有效性本身也會因為陷入“流動性陷阱”而受到制約。另外，獨立的貨幣政策需要有錨，過去人民幣兌美元匯率就扮演了貨幣錨的角色，起到了引導市場預期的作用。現在放棄這個目標，而沒有建立起新的市場可信的替代錨，獨立的貨幣政策就難以充分享受匯率浮動帶來的好處。

（文章來源於中國金融四十人論壇。本文僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場。）