債券市場可充當貨幣政策傳導媒介 緩解貨幣飢渴

鍾言

為了有效應對經濟新常態，當前我國需要堅定推進供給側結構性改革，完成“三去一降一補”的五大任務。而供給側結構性改革離不開債券市場的有效支持。一方面，債券市場是供給側結構性改革的重要支撐，另一方面，債券市場自身也面臨供給側改革的命題。在此過程中，債券市場可以而且應當發揮其積極作用。

在提高資本配置效率方面的重要作用

發展債券市場有利於完善貨幣政策傳導機制。新常態下需要發揮市場的決定性作用，推進利率市場化、提高資本配置效率是應有之義。完善貨幣政策傳導機制則是其中的重要環節。貨幣政策在引導融資成本走向方面作用很大，但通過市場化的手段完成，需要一個央行可借以影響其他融資市場利率和流動性狀況的中間資產市場。為此，債券市場是最為合適的中間資產市場，可以充當貨幣政策傳導的媒介。通過完善債券市場，可以進一步打通債券市場和信貸市場，有利於貨幣政策的效果相對高效地從債券市場傳導至其他債務融資市場。貨幣政策的傳導機制越順暢，貨幣當局的政策措施才能更好地普遍惠及廣泛的社會融資主體。

發展債券市場有利於緩解經濟擴張的貨幣飢渴症。近年來，以M2/GDP衡量的我國貨幣化水平遠遠高於其他國家，且呈現逐年上升的趨勢。現階段我國融資模式仍是以間接融資為主、直接融資為輔，在此模式下，資本存量擴張與貨幣存量擴張具有一致性。隨着我國經濟發展進入新常態，經濟從高速增長轉為中高速增長，經濟結構不斷優化升級，逐漸從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。在新常態的背景下，供給側改革強調人力、資本、土地要素優化帶來的效率提升，在非金融部門投資債券的條件下，擴大債券發行不會與信貸擴張那樣快速增加M2。通過發展債券市場，有利於提高金融資本要素的配置效率，控制M2/GDP不斷上升的趨勢。

在降成本方面的重要作用

發展債券市場，有利於降低企業的融資成本。近年來，降低社會融資成本系列政策的成果在債券市場有突出體現，債券市場一、二級市場利率大幅下行，顯著降低了部分社會融資主體的融資成本。2015年銀行間市場3年期AA級企業債收益率為4.12%，比2014年末下降了約173個基點。按照貸款加權平均利率和企業債綜合加權到期收益率測算，發行人發債比獲得貸款的成本平均低0.79個百分點；2015年企業信用債券發行規模超過6.5萬億元，為發債企業節省融資成本約5000億元。

發展債券市場，有利於改善企業“融資難”、“融資貴”的困境。雖然短期來看，債券市場收益率下行尚未全面傳導至信貸市場和非標融資市場。但如果債券市場收益率持續維持相對低位，由於同信用資質債券和信貸、非標之間的巨大利差，最終會影響發行人和投資人的行為，收益率下行的壓力終將會從債券市場逐步傳導至信貸市場和非標融資市場，從而降低企業的融資成本。企業可以獲得更多低成本的金融資源支持。

在去槓杆方面的重要作用

發展債券市場有利於促進地方政府降槓杆，化解地方債務風險。地方政府債務多數以融資平台企業的名義借取銀行貸款，或者以企業的名義發行信托，承擔較高的利率，融資成本高。地方政府通過發行低成本、長期限、標准化的地方債券，定向置換那些高成本、短期限、非標准化的存量政府債務，地方政府獲得較長期限的穩定資金來源，較大程度上緩解了地方財政即期償債的壓力。2015年共發行地方政府債券3.83萬億元，其中置換債券3.2萬億元。從地方債發行的債券利率看，綜合加權利率3.47%，與定向置換的貸款平均加權利率相比，下降2.5個百分點左右，預計每年減少債務利息支出約1000億元，若考慮非標債務8%以上的成本，則節約金額超過1700億元，大大減輕地方政府的償債壓力。當前和未來的一段時期內，我國地方政府城鎮化建設需要大規模資金，通過適度擴大地方政府債券發行，發展地方政府債券市場，可以有效防止在建項目資金鏈的斷裂，化解地方債務風險，有利於穩定投資，並為地方政府PPP轉型提供有力支持。

在經濟結構調整方面的重要作用

債券市場已經成為除銀行貸款外實體企業獲得資金的第二大渠道，重要性進一步凸顯。發展債券市場，有利於培育壯大“新動能”、提升改造“舊動能”，促進經濟結構調整。

通過發展債券市場，大中型企業更多地轉向債券市場融資，可為銀行騰出更多信貸資源支持“三農”、小微企業等領域創造了條件，有利於拓寬企業融資渠道，支持實體經濟發展。債券市場通過支持創業投資企業、融資租賃企業等小微企業發債融資，有利於從多個角度拓寬小微企業資金來源。支持小微企業直接發債融資，支持政策性銀行、開發性銀行、商業銀行等發行小微企業金融債券、“三農”金融債券、扶貧債券等專項債券融資。

當前，我國仍處於可以大有作為的重要戰略機遇期，經濟發展的潛能和空間依然較大，工業化、新型城鎮化、區域發展空間廣闊，消費結構存在升級潛力，現代服務業、高技術產業及一些新興產業發展勢頭較好，可充分利用債券市場，進一步支持實體經濟的發展。債券市場可以直接支持重點領域和薄弱環節的融資需求，提升改造“舊動能”。例如為棚戶區改造、保障房建設、鐵路建設、戰略新興產業等領域提供融資，為綠色能源、公共交通、環保技術等領域企業提供融資。

發展債券市場有利於補短板，促進社會事業發展。例如，我國已進入老齡化社會，但我國養老產業仍處在初級發展階段，養老資金保障和養老產業發展面臨諸多挑戰。運用債券市場支持養老產業發展，既可以促進養老產業投融資機制順暢，也可以促進債券市場“補短板”。由於債券市場在支持養老產業發展上有其內在的優勢，債券融資具有成本較低、期限較長的優點，結合養老產業收益較低、投資回收期較長的特點，發行債券融資可以為養老產業提供政府支持的資金來源，有利於擴大養老產業融資規模，調整融資結構，降低融資成本。未來我國債券市場可為養老產業的發展提供重要支持，針對養老資金投資需要和養老產業需要設計專項債券產品，這不僅可以滿足養老產業的發展需要，而且有利於促進債券市場的完善。

（中央國債登記結算有限責任公司供稿）