基礎貨幣持續收縮 對沖性降准值得期待

上海證券 胡月曉

中國仍將堅持穩健貨幣政策基調不變。在全社會槓杆水平仍居高位的情況下，宏觀審慎管理框架要求貨幣政策必須穩健。在經濟低迷情況下，依靠貨幣乘數提升維持必要貨幣增速的模式難以持續，為保持廣義貨幣增速相對平穩，中國或繼續實施對沖性質的降准。

基礎貨幣持續收縮

筆者堅持貨幣增速將在現水平走穩的判斷。當前貨幣增速的維持，主要靠貨幣乘數的提升。不過，貨幣乘數的提升已是強弩之末。

2015年9月份起，基礎貨幣增長持續處於收縮之中，是中國基礎貨幣投放自有紀錄以來，首次進入收縮狀態。2015年9月至2016年6月的10個月份，基礎貨幣同比增長有8個月處於負值狀態，2個月在接近於0的水平。當前廣義貨幣(M2)能得以維持平穩，全靠貨幣乘數的提高，貨幣乘數在4月份後進入5以上高值，5月份創下5.24的歷史高位，6月份仍為5.16。

貨幣乘數變動的主要決定因素是存款准備金率，這也是央行影響貨幣增長和流動性變動的最直接和有效手段，且作用力巨大。在其它因素大致相同背景下，相同存款准備金率水准，因對應着大致相等的貨幣乘數水平。一般來說，低迷的經濟環境還會起到降低貨幣乘數的作用。

“對沖性”降准隨時來

中國貨幣乘數的長期運行區間為3.8-4.5，當前5.0以上的水平，之前僅在2006年出現過，當時對應的存款准備金率則為8.0%。在中國存款准備金率仍居較高水平的情況下，在經濟周期的底部階段，貨幣乘數的不斷提高，顯然不是經濟行為主體經營活躍度提高的結果，只能是其它因素，通常是存款准備金率下調的結果。而在沒有調整存款准備金率的情況下，中國當前貨幣乘數的提高，或是隨金融創新而來的金融多元化發展結果，特別是資本市場直接融資的發展和貨幣市場的擴大，使得全社會的信用擴張能力比以往有了顯著提高。

但是，金融發展和金融深化帶來的貨幣乘數的提高，是一個緩慢的長期演化過程。當前貨幣乘數的異常高位顯然不可持續。同時，資本外流+公開市場等其它主動投放力度的不足，導致了目前基礎貨幣增長的微下降狀態仍將延續。在當前基礎貨幣投放持續收縮的情況下，維持貨幣增長的平穩，必然要下調存款准備金率。

筆者認為，為保持廣義貨幣增速相對平穩，中國或將很快下調存款准備金率，以維持貨幣乘數高位。但需要重申的是，存款准備金率下調僅是“對沖性”的操作，並非表示貨幣政策轉向。