貨幣政策將直面「流動性陷阱」

張莫

央行最新數據顯示，2016年6月末廣義貨幣M2增速為 11.8%，而M1的增速高達24.6%。二者的差值已經由去年10月的0.5個百分點，升至今年6月的12.8個百分點。中國人民銀行調查統計司司長盛松成在公開場合表示，“從M1和M2的貨幣剪刀差趨勢看，中國企業已經出現‘流動性陷阱’現象。”他進一步指出，這主要是因為“企業持幣待投資”。大量貨幣流向企業，但是企業並沒有找到合適的投資方向，於是把錢又留在了活期存款賬戶上。

傳統的“流動性陷阱”理論最早是由凱恩斯提出的一種假說:當利率降低到不能再降低時，任何貨幣量的增加，都會被單位以“閒資”的方式吸收，因而對總體需求不產生影響，雖然我國的貨幣政策還遠未到達“流動性陷阱”的地步，不過，從2014年末、2015年初開始，在穩增長的壓力之下，央行連續降息降准，而伴隨着貨幣政策持續寬松，學術界關於“貨幣政策的邊際效應是否在逐步遞減”的討論也日漸增加。此次盛松成發聲，則是中國貨幣當局人士首次提出相關言論。

根本而言，企業的“流動性陷阱”是經濟下行仍有較大壓力的表現之一。“不差錢”的企業之所以有意願把資金留在活期存款賬戶，而不選擇投資，從最基本的經濟學原理來說，一定是因為企業評估後，認為投資的收益還不如把錢存起來的收益高。實體經濟復蘇乏力，“資產荒”現象沒有根本好轉，所謂的資金脫實向虛、所謂的“投機”行為根本來說都是企業理性行為的體現。因此，在“流動性陷阱”現象之下，任何流動性的“大水漫灌”反而會扭曲貨幣政策的“初衷”，甚至助長企業投機，不利於企業去槓杆。

不過，“流動性陷阱”的出現並不能簡單得出貨幣政策將按兵不動的結論。外圍市場環境的波動作為影響下半年貨幣政策走向的重要因素之一，不容忽視。英國脫歐公投、法國尼斯恐怖襲擊、土耳其政變等事件的發生，預示着下半年國際市場持續動盪的可能性大增，在避險情緒高漲的背景下，美元有望持續處於高位，而人民幣貶值和資本外流的壓力也將給國內流動性供給造成壓力。貨幣當局需要通過各種措施維持市場流動性的合理和適度，包括目前央行已經在常態操作的MLF、PSL、公開市場逆回購等等。

貨幣當局有關“流動性陷阱”的提法再一次把貨幣政策困境擺到桌面之上，而這一現象的出現也意味着未來貨幣政策在力度和節奏上的把握將更具難度。貨幣政策需要密切關注國內外經濟形勢的變化，做到相機而動，但是在操作的方式方法選擇上將更為小心謹慎。在穩增長的同時，為了避免全面流動性陷阱的困境，央行可能會繼續進行一些結構性流動性供給，不過，“供給側結構性改革”仍要更多依靠天然的結構性政策——財政政策以及更多的有針對性的產業政策，來促進實體經濟的全面復蘇。