〈鉅亨主筆室〉全球金融安危繫於？中國！！

壹、前言

央行總裁說天佑台灣；我們希望再佑佑中國、佑佑歐盟、佑佑美國，大家多要保重。現在的台灣社會、讓血氣方剛年輕人很沒成就感；放假已變常態、無風無雨的地方、也可說成史上最大風力。讓發放薪水企業家覺得更淒涼的是，錯誤判斷與決策者事後還是沒反省。年輕人想學英國海軍大將納爾遜Horatio Nelson將軍，小時在冰天雪地下、與老哥騎馬上課的英勇事蹟、一點機會也不給。這只好將力氣用到澳洲工作、香港搞股權基金、中國搞互聯網、美國拚人工智慧。想到我親愛台灣子弟、為求進步與生存離鄉背井多在全球打拼，就叫人心懸繫；全球任何一個國家多不准給我出事！！

雖然美國聯準會Fed，對升息信心仍相當不足；不少經濟數據讓Fed非常不放心。但在目前全球各國經濟發展，彼此相對比較下；美國目前經濟情勢是相對最強國家。美國雖也瀕臨過「財政懸崖」，但還沒發生類似歐盟南歐諸國、主權債務危機問題；美債與希臘或南歐諸國債，其信用等級與債券價格有天壤之別。當系統性危機發生後，國際熱錢是逃出希臘、湧向美債；是由新興國家高收益債、落跑到美國公債去。歐元區經濟不振與金融市場流動性與違約風險，要這麼直接就影響或搞垮美國金融市場，在相對比較利益原則下相當困難。而在絕對利益觀點上也不容易，至少美元是完全浮動匯率，又是全球最大準備貨幣；透過它的浮動機制可隔離「輸入性通貨膨脹」、當然也可隔離「通貨緊縮」風險。

貳、金融危機的擴散管道來自於全球化！

在2008年之前的金融發展，除非是自己自作孽；否則在美國本土所引發的金融危機，通常多是內生經濟變數、不景氣或是政策操作不當造成；如不當的升息緊縮貨幣政策等。案例如1930年全球經濟大蕭條(Great Depression)，起因美國股價泡沫化、證券公司去抽融資戶銀根、造成股票市場崩跌；最後惡性循環、搞到經濟大衰退。但即使是這樣，也無礙於美元在14年後、1945年成為全球主要準備貨幣。而1971年至1974年，全球準備貨幣、即使不再唯美元獨尊，美元被SDR重要性瓜分後；這也沒損及美國在全球經濟地位。法國在1974年向IMF提出，以浮動替代固定匯率制度；主要原因是固定匯率無法隔離「輸入型通貨膨脹」，而且美國已無法對美元支付黃金、Fed印鈔印到爆了。但1990年起美股仍然勢如破竹，攻城掠地、在2007年登峰造極、續創史上最高股價指數。在2008年「全球化」潮流尚未鋪天蓋地前，全球所有個別經濟體唯美國是尊；美元、或是Fed貨幣政策外部效果(External Effect)，對新興國家經濟與金融市場影響顯著。

但在2004年財務工程抬頭後，華爾街財金專家不斷運用高等微積分、微分方程、差分方程、甚至更高深數學，再配合電腦語言寫出計量方程式，展開資產證券化訂價模型設計。財務工程碩博士研究生，通常來自於數學、物理、應數、統計學系等畢業學生，在財金研究所被訓練成金融商品訂價模型設計高手。金融市場直與間接五花八門商品，多得力於財務工程蓬勃發展；財工人才創造出連動債、結構債、保本理財商品、投資型保單等。當然若說到運用財工電腦程式，去做可轉換公司債CB套利等，那已經是掉老牙、司空見慣事了。衍生性商品全球化後，將全球金融市場利基與風險捆綁在一起；證券化可提高任何商品本身流動性，有套利機會、也有避險機能。但最後在實際運用上始料未及的是，多數商品或金融債權證券化後，最大問題卻在證券化後流動性問題。當連結的母體商品價格下滑後，這種以證券化型態為連結的證券，就像「失根蘭花」、「有魂無體」；最後就像徐志摩說的：「揉碎在浮澡間，沉澱著彩虹似的夢」、泡沫化了。當房地產價格下跌後，REIT或REAT、及與房地產有關的連動債、共同基金等等，還沒臥倒下去、自己就先中槍；接下來就是失去流動性、就是持有者要接受顯著損失才能賣掉。

2008年時因全球房地產同步下滑，當時由英國北岩銀行Northern Rock開始、最後到貝爾斯登投行倒台，全球投資銀行業者最後東倒西歪，倒的、被收購的、國有化的，就像蝗蟲過境、體無完膚。根據維基百科記載，Northern Rock當時是英國第五大貸款機構，是英國次級房貸大咖。只要拿房地產去這家銀行抵押貸款，可拿到房價的2到4倍貸款，該家銀行業務推展的手法相當有膽識；這就隱含該家銀行主管，對貸款擔保品房地產景氣樂觀判斷。精明的銀行家認為，就算貸款人倒債、沒收了他的房產去拍賣也無損債權保障。當時英國房地產業者，根本沒想到房地產債權包裝出來，財金財工人才變出來的「房地產連動債」威力如此強大；先是證券自己價格大跌、失去流動性、最後被包裝的債權一文不名、最後是債權機構雙手一攤無法給付。就跟現在所有投資銀行一樣，事前認為一旦英國脫歐那肯定變天，但誰多沒想到它就是真的眼睜睜變天。Northern Rock在1997年於倫敦上市，還是100富時指數成份股；發生擠兌後股價慘跌，從此烽火連數月、全球次級房貸市場橫屍遍野。

叁、英國惹出來的禍、會怎樣殃及強大的美國？

這次又來了、又是最有貴族味的英國；不知道是否八字不合？或是它與生俱來、就是要剋歐盟命的；英國就是對歐盟、自己所在的團體一直不爽。本來時運就已非常不濟的歐洲金融體系，金融機構利差收益被QE與負存款準備率痛宰後，剩下可餬口業務已不多；英國脫歐秀更使歐元區各國六神無主。列強之間本來就存在競合關係，英國怎麼可能會待在歐盟、但卻拱手讓法國與德國「當家」？二戰時德國戰鬥機群三不五時，就飛過英倫海峽去倫敦轟一轟，試一下新炸彈威力是否比咱雄三飛彈還強。法國雖然也被納粹統治過，是美國在諾曼第登陸中、以成千上萬美國子弟兵、跨越英吉利海峽替法國要回公道；但現在面對強大、但對它會有愧疚的德國，浪漫與健忘的法國自我感覺也舒適了。這次英國脫歐反應最冷淡的是美國，美國可能心想英國老祖母，用這招數剉剉法國與德國一統歐洲銳氣，也省得它在其間挑撥離間。但這種招數最後會不會產生反作用力，傷人不成反搞倒自己、美國也要付出代價？

由德意志銀行與美國摩根大通銀行股價相比，可確認美國Fed在過去幾次QE政策，對美國房地產救援比ECB還成功。主要原因應該在於貨幣政策直或間接針對性，Fed針對的是美國「不動產抵押債券」(即MBS)、及政府公債；Fed不僅買MBS、還買了由房地美與房利美保證的機構債。而ECB則是買進各國政府公債，資金交由各國政府財政部，去救援各國金融機構；ECB是間接行動，效果無法如Fed直接。如2009年至2014年底量化寬鬆QE政策，熱錢在亞洲新興市場流竄，進來又出去、出去又進來；這如果是家居生活，當先生的這種忙法、肯定會被老婆與小孩嫌到爆。以美元在全球貨幣地位高度，及其對全球商品市場影響特質，美國是目前全球最穩健金融市場。由兩家稍具代表性金融機構股價變遷，可預見或判斷歐美金融市場差異。一、德意志銀行股價月曲線圖，在2007年6月最高價為108.13歐元/股，在歷經2008年金融風暴後，曾慘跌到14.03歐元/股。在2009年與Fed與ECB及英格蘭銀行同步救市後，ECB的權衡寬鬆貨幣政策使得德意志銀行股價，一度上漲到51.67歐元/股以上。但這光景並沒很長，2011年後該公司股價再度沉降下來，至今多在40歐元/股與20歐元/股盤整。而近期被「脫歐秀」打到26.5歐元/股，投資機構發現情勢不妙；德意志股價淨值比目前降到0.27以下。二、財務風險理論提過，當一家金融公司總市值低於它壞帳總金額時，這家金融機構要想被併購，就要攜帶嫁妝才有人要。而Fama and French三因子模型(Three-factors Pricing Model)，其中一個可獲取「風險溢價報酬」(Risk Premium)方法，就是選取市價淨值比低、甚至小於1股票。但也不要忽略，因子模型的這些自變數本身就是風險；市價低於淨值背後存在，該產業與該公司經營生命循環周期低落風險。相對德意志銀行股價變化可發現，美國摩根大通銀行與過去幾年股價趨勢與德意志完全不同。三、同樣以股價月曲線圖檢視，2008年全球金融風暴後，摩根大通股價也一度跌到14.96美元/股；在Fed執行QE後股價呈現長達4年盤整格局。一直盤整到2013年初，股價突然出現突破盤整攻勢；在2015年中漲到70.21美元/股，7月8日的收盤價還有61.83美元/股。這可見到兩大金融機構不同際遇，小孩在德國工作的親戚常擔心，問我德意志銀行會不會倒？

放心，未來會搞倒美國的，不會再是英國房地產烏鴉、也不會是德意志、義大利金融機構；而未來有能力的是中國經濟硬著陸、人民幣貶值等。一、以過去兩年以來經驗，唯有中國經濟放緩、人民幣貶值才能撼動美國股市。如2015年8月11日、及2016年初，一次是中國採購經理人指數PMI下降、及人民銀行放開匯率中間價定價權利。PMI下降的最終風險，就是中國GDP成長率迅速降溫；而放開匯率中間價後、人民銀行管不了的就是貶值；兩造多曾搞倒當時美國股市。二、而最矛盾的是美國升息造成外部效果；以貨幣決定匯率國際匯率理論，兩種貨幣匯率的利率變動比率，其實就是匯價升或貶值幅度。美元升息會拉高Federal Fund Rate，就是緊縮貨幣政策、貨幣供給量減少、美元利率上揚；最後會使美元兌換人民幣升值。年初就是如此，Fed首次升息、境內外人民幣套利玩過頭了、CNY與CNH雙雙貶值、最後倒楣的卻是美股。由此可清楚歸納，美股會不會被這次危機侵犯到最敏感、最不能可發生變數：(一)是人民幣的貶值、(二)是中國GDP硬著陸、(三)是美國Fed搞升息。三、但如果中國主權基金或對外投資機構如工商銀行，在英國投資因這次英鎊跌慘而重傷，則也會波及中國房產價格；中國房產價格是否會被英國及歐洲連累，進而造成狼真來了的資產泡沫化，也是歐洲金融風暴擴散與否關鍵發展之一，而它的量化指標就是人民幣貶值；外資在中國的房產投資也落跑，由產業與房產轉到公債市場去了。

肆、結論：人民銀行賣持續美債、還是無法抵擋不貶值！

如何讓Fed在升息前後，人民幣不再貶值？這美國無法仰賴人民銀行在外匯市場的沖銷Sterilizations了。所謂沖銷是指，當中國人民銀行賣出外匯準備貨幣美元或美債、使自己貨幣發行基數降低，則中國境內人民幣利率將會上揚，則人民幣是不該貶值的。但人行卻在此後再以人民幣，向國內各金融機構買進資產，放出人民幣貨幣、沖銷其賣出美元升值影響。過去兩年以來人民銀行大賣美債的手法，如果是非沖銷思維則人民幣應不會兌美元貶值。就是因為它有沖銷性、就是人民銀行同時也對一般銀行購買資產或寬鬆，因此造成人民幣貶值。人民銀行並沒有執行QE、或權衡寬鬆貨幣政策。如何沖銷？是SLF或是MLF、短期融資便利、中期融資便利、或是降息或是降準；這可能也之所以人民銀行賣出美債，真的要維持人民幣不貶值，但卻無法抵擋貶值的原因之一。其實中國人民幣不貶值本身就陷入兩難，因為要維繫中國GDP成長率軟著陸，其中一種方法就是貨幣寬鬆；這也因此投資銀行自2014年起，每年多預期人民銀行會進行寬鬆政策。人民銀行賣持續美債，還是無法抵擋不貶值的；人民幣若再貶下去是會讓美股抵擋不住的。中國農民曆7月快到了，現在台灣血氣方剛年輕人多熱衷到澳洲工作、香港搞股權基金、中國搞互聯網、美國搞人工智慧。台灣子弟們多在全球各國打拼，全球任何一個國家多不准給我出事！！(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)