全球正在遭受史無前例的金融風險污染

貨幣洪水、債務狂潮與資產毒霾：

全球正在遭受史無前例的金融風險污染

趙建 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄分析師

人類都在為二氧化碳的過度排放擔憂，卻很少有人意識到，自上個世紀下半葉，尤其是美國次貸危機以來，全球正在遭受一場史無前例的金融風險污染，各國競相排污，全球信用生態正在遭受前所未有的人為破壞。

筆者自去年就已經意識到（相關內容參見《在全球貨幣周期下看央行的降准降息 》等文），當前的金融風險問題，已經演變為一場史無前例的類似環境污染和氣溫變暖的“全球問題”。各國競相將本國的有毒資產通過貨幣放水進行清洗，然後通過一體化的金融市場在全球進行風險排污，最終導致全球金融風險板結，風險貨幣化的寬松政策逐步失效。如果世界無法建立起全球金融風險的排污治理體系，大類資產就必須學會風險霧霾下的生存，直到傳統金融模式和信用貨幣體系的終結。

認識到這一點是判斷包括美元加息、新興國家危機、大宗商品波動等核心問題的關鍵，而這已經很難用經典的經濟學和金融學理論來解釋——一旦風險全球化板結，那麼被納入系統的內生變量會越來越多，可控變量會越來越少，不可控的動態演化力量將逐步占據主導，傳統的經濟增長理論和資本資產定價模型將逐步失效。然而與風險全球化相背離的是，世界金融治理體系的局域化和碎片化，各國彼此抱怨、互相問罪、畫地為牢、以鄰為壑，劣幣驅逐良幣的正反饋機制正在形成，集體行動和利益協調的成本越來越高；而另一方面，貨幣信用的過度透支也在導致經濟問題快速政治化——我們同時很可能面臨一個嚴峻的政治收縮周期，民主的決策成本和扭曲風險在加大，政治結構開始向兩極分化裂變，威權主義和民粹主義可能在全球同時盛行。

對於這個話題，我們至少需要意識到以下幾點：

1.美國是全球風險排污的始作俑者，原本作為結算、儲備、投資貨幣的美元，因清洗國內有毒資產異化為融資、套利、投機貨幣。

此次風險周期發軔於美國的次貸危機，美國通過有毒資產貨幣化向全球排污，使美元成為重要的融資貨幣和套利貨幣，造成全球流動性泛濫，在全世界形成廉價的信用生態體系。在低廉的世界貨幣刺激下，全球進入信用擴張周期，形成了虛假的泡沫式繁榮。

基本機理是：美聯儲（Fed）通過QE清洗有毒資產——Fed資產負債表擴大——聯邦基准利率降到零——全球貨幣利差形成——美元債務化非美元資產化——套利貨幣在全球滋生蔓延......

布雷頓森林體系終結之後，雖然美元的黃金背書終結，但仍然建立了以迅猛增長的石油等大宗商品和國際貿易品結算為需求基礎的世界貨幣體系。然而，隨着美國次貸危機的爆發，美元的發行完全失去了實體經濟和產業周期的支撐，以負債融資的貨幣呈現，世界貨幣在歷史上第一次失去價值之錨，在作為主權貨幣行使貨幣政策與作為世界貨幣保持幣值穩定的”新特里分難題“下，美元的信用價值正在加速損耗，如果世界基礎貨幣都異化為無風險套利貨幣，那麼金融資本則表現為頭寸化、熱錢化和去產業化，於是全球金融市場由於缺乏”定海神針“而步入大動盪周期。

2.就資產負債表周期來看，美國創造了負債，中國創造了資產；美國供給了基礎貨幣，中國供給了廣義貨幣。全球形成了圍繞“美國負債-中國產能”為軸心的金融和投資加速器機制。美元周期的逆轉，意味着信用敞口的消弭，融資美元將部分消失，而不是漂移。

美國次貸危機後，作為周期之母的房地產周期的隕落，造成了美國失去了明顯的產能擴張空間，要打開新的產能周期為貨幣政策制造蓄水池，就必須在全球范圍內尋找新的增長點，處於房地產周期中後端的中國當然成了不二人選。於是，自美國開啟的量化寬松和零利率政策後，全球開啟了明顯的單邊套利模式：負債美元化+資產人民幣化=美元信用敞口+人民幣產能投資=以美元信用周期助推的人民幣產能周期。

由此，美國的超級貨幣擴張創造了一個人為的貨幣周循環，美元創造信用敞口通過貿易融資等形式涌入中國央行的資產負債表，央行以外匯占款為背書供給基礎貨幣，基礎貨幣進入商業銀行體系擴大授信空間，而監管政策與利率市場化相互強化，造就了龐大而又隱秘的影子銀行體系，這一切都以城市公共項目建設（地方平台）和房地產為資產背書。

全球由此形成了圍繞“美國負債-中國產能”為軸心的金融和投資加速器，並迅速的帶動了資源國的產出（澳大利亞、巴西、俄羅斯等國），由此”債務-產能“的鏈條擴展為”債務-產能-資源“，全世界都介入了此次風險排污和產能擴張的大運動之中。

當美元周期逆轉（QE消失+加息），以負債融資創造的美元，將會因信用敞口的消弭而消失，因此我們觀察到有一大部分美元消失了。統計顯示，我國去年末外債余額減少近2700億美元，意味着企業提前償還或者到期不再續借而消弭信貸敞口。

3.風險周期呈現三階段特征：美國次貸危機-歐洲債務危機-新興經濟體貨幣危機。在超級債務周期下，風險無法完全出清，余震不斷或者風險周期輪回，將成為當前世界的“新常態”。

美國次貸危機就像一次大地震，產生的震波從核心國（美國），向夾層國（歐洲）和新興經濟體（金磚六國）傳導，導致了余震不斷的系列危機。危機都在最脆弱的地帶發生，美國的次貸、歐洲的債務，新興經濟體的貨幣，都存在較大的不穩定性。

美國的次貸在層層交疊的證券化和衍生品架構之下，需要不斷上漲的房價來維持金融衍生品的存續。歐元區各國貨幣主權與債務主權的錯配，以及不平衡的實體經濟，必然會導致統一貨幣區信用的公共地悲劇與囚徒困境；而新興經濟體貨幣則完全維系於美元和產能同時擴張之上，一旦美元單邊走弱的趨勢改變，其貨幣必然在邊際上面對”貨幣乘數*投資乘數“的雙殺，匯率大跌也自然是不可避免的事情。

4.各國的風險排污能力並不相同，取決於貨幣和產能的輸出能力；在要素條件趨同的條件下，體制效率成為競爭力之源，率先施行自由匯率的國家，在對抗貨幣沖擊中具有更強的體制耐力。

風險排污能力取決於兩方面，一是貨幣的輸出能力，能夠在全世界征收貨幣稅來為國內的有毒資產買單，從而將含有資產毒性的貨幣之水排到他國；二是產能的輸出能力，能夠在全世界為資本品和消費品挖掘和搶奪市場空間。

數據來源：wind

而貨幣戰爭是一個贏家通吃的游戲，排名第一的貨幣會獲取絕大部分流量。作為世界貨幣的美元，享有結算、定價、儲備、投資等各種貨幣職能的壟斷權，因此貨幣輸出能力最強，風險排污能力也最強，可以輕松的轉移國內危機。

中國雖然是個產能大國，但產能輸出能力正在逐步減弱，主要原因，第一，人口紅利消失並正在轉換為人口負債，勞動力成本低的優勢正在降低；第二，資產泡沫抬升資本要素的成本，房地產和金融服務價格剛性羈絆着成本伸縮，壓縮產業資本的利潤率；第三，最重要的是，匯率很難軟着陸，抵達使內外經濟體保持均衡的水平。只要內外無法達到均衡，資本竄動和匯率波動就難以平息。

因此，在動盪的以交易和套利為主體的外匯市場上，自由浮動的匯率體制將會有明顯的優勢，可以通過“以價換量”的方式緩釋吸收金融風險。而建構在經常賬戶下的固定匯率或者骯髒浮動的匯率制，則會付出較大的外匯儲備和金融維穩成本。

5.我們仍然對未來美元加息周期表示謹慎，Fed的顧慮導致傳統的泰勒方程不斷擴展，政治變量的納入可能導致加息規則更加隨機化，市場的學習能力和理性預期，會導致Fed失去自主能力。

美元加息不應該只考慮美國本土的貨幣緊縮承載能力，還要看到風險板結的情形下，全球金融市場對美元加息的耐受能力以及外部風險對美國本土的反噬。

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因此，細究美國的貨幣政策規則，則發現在當前的非常規情形下，傳統的泰勒方程已經不再適用，過去嚴格的通貨膨脹目標制也被擯棄，英國脫歐和選舉年的政治因素所占的權重越來越大，政治的考量更加束緊了貨幣政策的空間，決策也將更加隨機化（線性泰勒方程可能只適用經典情形）。

美元加息成為資產定價最主要的風險元素，大部分交易都在圍繞Fed與市場之間的預期差尋找套利機會。政策與市場之間的博弈正在演化，學習、糾錯和校准推動預期從適應性預期向理性預期轉變，這意味着Fed細微的信息都會被市場在邊際上price in，也同樣意味着任何超出市場預期的信息會在市場中產生更大的擾動，導致risk off 在全球金融市場蔓延。

由此得到的結論是，Fed將不得不最終順從市場的走向，終極的情形是Fed在理性預期和有效的風險定價約束下毫無作為。這是經典理性預期理論早就得出的結論。      

6.資產荒是全球性問題，負利率不過是資產荒下的貨幣異像，也是風險排污的終極手段。

投資周期快速塌縮，但債務周期被貨幣周期人為頂住，這勢必會帶來資產-負債，產能-貨幣的扭曲和背離。一方面，資產約束是硬的，資產收益率（ROA）無法人為贗造，全球實際上從本世紀初就步入一個萎靡的需求周期。另一方面，負債可以是軟的，至少現金流、重組和國家救助都可以保持債務的存續。從這個背離上來說，Fed可以發行貨幣購買有毒資產，但無法制造一個長久的需求周期。

另一個景象是產能-貨幣的背離，源自於為清洗有毒資產和抵御槓杆去化而產生的貨幣之水，與需求塌縮產生的過剩產能以及新興周期下資產的輕槓杆特征產生的背離。基於互聯網科技的新周期本質上是一個服務業周期，並不需要太多的負債和信用，更需要基於資本市場的風險偏好和投融資，這也將導致可以為信用和貨幣背書的重型資產的缺失。

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在這種情形下，資本品的通縮將快於消費品的通縮，通縮自然會產生名義利率為負的貨幣異像（實際利率即扣除通縮後的利率仍然為正）。

(作者系青島銀行首席經濟學家、均衡博弈學術合伙人。)  

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