中美央行政策分歧 人民幣持續走弱

標准人壽投資新興市場經濟師Alex Wolf撰文指出，當前來說，人民銀行和美聯儲現階段的政策立場帶來了一段相對較溫和的日子。美聯儲偏向審慎，而人民銀行相對進取，令目前息差保持平穩而不致進一步收窄。但這並不能掩蓋兩國貨幣政策的長遠前景，當前的寬松周期可能較難結束，難免進一步加深中美之間的政策分歧。這篇文章具有一定的借鑒意義。

筆者曾經在本欄撰文討論過「三元悖論（impossible trinity）」，指出一個國家的固定匯率、貨幣政策自主及開放資本賬不可能同時存在。隨着中國開放其資本賬戶，同時要保持兌美元的固定匯率，令人民銀行制訂自主貨幣政策的能力受到限制。

當中值得深入檢視的是貨幣政策層面，特別是中國及美國貨幣政策周期（policy cycle）。中美兩國政策方向背道而馳，無疑對資本流動及中國國內貨幣環境構成影響。盡管中國國內增長放緩和資本賬自由化等多項因素拖累人民幣出現波動，但人民銀行和美聯儲的政策分歧，依然是人民幣疲弱的首要因素。

盡管在過去8年，中美均不欲建立正式的G2集團關系，但兩國目前陷於「新型大國關系」當中；然而，沖突與合作共存的復雜平衡關系並非體現於地緣政治，反而是在兩國的央行之間出現。一方面，美聯儲致力推動貨幣政策正常化；另一方面，中國人民銀行意圖放寬政策和保持匯率穩定，這種持續的反饋循環（feedback loop）一直對金融市場構成影響，迫使美聯儲和人民銀行加深了解彼此的政策意圖。

隨着中國國內利率持續下滑，加上市場繼續對美聯儲加息有所預期，令人民幣承受更大壓力，箇中的政策循環（policy loop）是人民幣兌美元下跌，一則是經濟基本面轉弱之故，二則是資金外逃所致，造成貶值預期升溫，觸發資金外流惡化；而資金流出及人民銀行外匯儲備減少，均刺激全球的避險情緒，亦加劇美國的金融壓力，繼而對美聯儲的政策構成影響。自2014年人民銀行開始減息以來，這種微妙的平衡關系一直存在，人民銀行和美聯儲官員不得不加強合作，甚至有報道指人民銀行官員直接向美聯儲官員查詢下次加息的時間。

人民銀行暫難減息降准

當前來說，人民銀行和美聯儲現階段的政策立場帶來了一段相對較溫和的日子。美聯儲偏向審慎，而人民銀行相對進取，令目前息差保持平穩而不致進一步收窄。最近中國經濟的周期性回升及通脹壓力（雖然屬暫時性質），可能會迫使人民銀行暫時不再進一步下調基准利率和降低存款准備金率。

話雖如此，這並不能掩蓋兩國貨幣政策的長遠前景。無論中國當前的周期性穩定環境何時告一段落，亦不足以代表人民銀行會改變貨幣政策，畢竟在經濟以外，人民銀行亦同樣需要肩負政治任務。再者，隨着人民銀行改變貨幣政策框架，逐漸由固定匯率邁向「利率走廊」（interest rate corridor）的制度，貨幣政策或會較以往更難以掌握。近期信貸回升，但基礎貨幣持續收縮，此乃監管規定改變（包括取消貸存比率上限、降低存款准備金率及政府同意信貸擴張）導致貨幣乘數上升的結果。因此，當前的寬松周期可能較難結束，難免進一步加深中美之間的政策分歧。（文章來源：hkej）