玉米和淀粉市場的節奏分析——C1701的做空時機已經基本成熟

按照教科書上的經典理論，期貨合約定價依據是 在未來的交割月現貨價格的預期。但在實際的交易過程中，節奏可能更為重要。期貨價格每天波動的驅動力，往往來自於 近期現貨波動 和 遠期定價邏輯 的綜合。

對於研究玉米和淀粉基本供需的老司機來說，幾乎沒人不強烈看空遠月的玉米和淀粉價格，這個主要是基於 遠期定價邏輯 做出的判斷。但C1701價格仍然由4月份的1400漲到了近期高點1680，漲幅高達20%，這就是 近期現貨波動 帶來的驅動力，主要包括現貨走強、外盤上漲以及通脹預期炒作。而淀粉期貨價格的波動就更加頻繁，開工率、玉米價格、庫存、需求的變動，都會帶來一波可觀的行情。接下來，筆者將分析一下玉米和淀粉市場節奏的問題。

一、C1701的做空時機已經基本成熟

在6月份的時候，跟好多玉米研究員交流，在經歷了C1701「無理由」大幅上漲後，大部分人都准備在8月初開始空C1701，但近期發現市場已經悄然發生了一些變化，筆者認為，C1701的做空時機已經基本成熟。

玉米基本面研究員都清楚，中央已經三番五次出來放出信號，表明16-17年度玉米臨儲政策將會取消，而15-16年度臨儲量是1.25億噸，可以想象新玉米上市時東北玉米供需過剩的矛盾將何等的劇烈。做空C1701的擔憂主要有兩個方面：CBOT玉米上漲和現貨上漲。但筆者感覺，這兩種上漲風險已經大大降低。而且收益和風險是並存的，等風險完全沒有的時候，利潤空間可能也沒有。

6月30號，美國發布的種植意向報告，意外上調了美玉米的面積至9410萬英畝（之前市場普遍預期面積會下調，部分玉米面積改種大豆），3月底報告預估為9360.1萬英畝，引發美玉米價格暴跌。同時根據天氣模型預估，7月份美玉米主產區降水充足，8月份可能出現高溫干旱天氣，但8月份美玉米生長的關鍵期已經結束，所以CBOT玉米大幅上漲的風險已經大大降低。

CBOT玉米的上漲將如何傳導到DCE玉米呢？首先CBOT玉米上漲，會導致進口玉米到岸完稅價格高於南方港口價格，進口谷物（高粱大麥玉米）沒有進口利潤，然後CBOT玉米繼續上漲，美灣FOB高於東北玉米的大連港(601880,股吧)口平倉價，中國玉米出口韓國會比美國玉米會有22美元/噸的運費優勢，中國玉米出口韓國以及其他亞洲國家，但日本等國會長期進口美國玉米，中國玉米出口將很難打入其市場。總的來說，16-17年度中國玉米最多可能出口1000多萬噸的玉米（占全球出口總量的10%，成為第五大玉米出口國），實際上對1000多萬噸的出口並不能緩解新玉米上市時東北玉米平衡表的過剩局面，但對交易心理層面可能會有一定的影響。

再看國內的現貨價格，雖然15-16年度的國內現貨價格與C1701的定價幾乎沒有邏輯上的關系，但也會在心理層面上，對C1701價格波動節奏產生一定的影響。現貨市場的大幅上漲，帶動遠期合約出現一定的上漲。

未來7-9月份，華北和華南可能存在供需缺口，東北地區屬於「糧窩子」不太可能缺糧。在供需缺口的分析中，我們應該注意不要舍近求遠，如果直接用經典的平衡表方法來核算供需缺口，產量、需求、貿易量預估的精確性都是很差的。華北地區可以直接看企業的庫存，據了解山東飼料和深加工企業在麥收後的上量高峰結束後，普遍有一個月以上的庫存，而且貿易商還有一小部分庫存，有的企業還可以用一部分東北的拍賣糧，加上禽料可以添加一部分芽麥，華北春玉米（華北產量的10%，700-800萬噸，夠華北企業一個月的用量）在8月中旬會開始上市，在此之前，華北企業不太可能出現「斷炊」現象。

而華南地區，7-9月份飼料需求環比上升，進口谷物數量偏少，目前華南飼料企業整體庫存水平預估在20-30天，近期隨着南北港口價差拉開，北港發運量大幅增加，南港價格出現一定的回落。華南地區等到10月初才能等到東北新玉米的上市，在此之前會有數量較少的華南（江蘇、湖南、廣西等地）玉米和一定數量的芽麥供應填補供需缺口，但只要政策糧出庫效率沒有低得過分，華南地區玉米價格不太可能出現大幅上漲。

在同樣的供需缺口下，華南地區的漲幅要遠小於華北地區，原因有二：一是華北部分淀粉加工企業不習慣使用東北烘干糧；二是東北糧發送到華南地區的貿易渠道，要遠比發送到華北成熟和便利。

一些行外人士，會把玉米和棉花進行比較，近期的棉花市場因為拋儲效率嚴重低於預期，市場供需緊張而現貨價格大幅上漲。玉米和棉花一樣，都是儲備高庫存，政策糧出庫效率也同樣偏低。但是，玉米的市場結構和棉花有本質的差別，棉花當前儲備庫存1000萬噸，年消費量600萬噸，年產量只有400萬噸，而且下年產量會更小，產不足需，嚴重依賴國家拋儲，所以當儲備棉出庫效率低的時候，會引發現貨價格大幅上漲，而且未來也會一直嚴重依賴拍賣，所以遠月合約也因為儲備棉出庫效率持續偏低的預期而同樣上漲。玉米的儲備庫存有接近3億噸，年消費量2億噸，年產量2.6-2.7億噸，產能是明顯過剩的，下年度產能過剩的局面仍然不能緩解。所以即使15-16年度價格上漲，C1701仍然面臨一張極度寬松的東北玉米平衡表。

二、淀粉現貨價格易跌難漲，但CS1609仍然具備一定的抗跌性

淀粉現貨價格上漲有三個驅動力：開工率下降、主產區玉米漲價、需求改善。目前來看，前兩個驅動力潛力已經不大，而需求改善的空間也已經很小了。

目前東北企業滿開工，利潤好於華北，華北企業接近滿開工，利潤也比較可觀，未來7-9月份不可能出現因為利潤虧損而限產停機的現象。正如前文所說，東北是糧窩子，所以不可能因為缺糧而停機限產，華北地區據了解，目前庫存可以和華北春玉米上市基本無縫連接，華北春玉米夠用一個月，9月中下旬華北秋玉米陸續開始上市，所以華北企業也不太可能出現因為缺糧而停機限產的情況。華北玉米不排除後期漲價的可能，但不會缺糧而停機限產。所以全國的淀粉企業開工率在7-9月份將一直維持接近滿開工的水平。

玉米漲價的問題，東北地區玉米價格就是拍賣成本定價，所以不太會出現明顯的漲價。7月份，麥收已經結束，按照我們上面分析的，華北玉米基本不存在缺口，甚至不太需要去東北拍賣，所以後期華北玉米價格也很難出現明顯上漲。另外，華北企業尤其是山東深加工企業，玉米收購報價的套路是一個非常有意思的現象，里邊可能暗含着非同尋常的經濟學原理。

陽貨欲見孔子，孔子不見，歸孔子豚。孔子時其亡也，而往拜之,遇諸塗。這個故事大意是，孔子並不喜歡陽貨這個人，但又拘於禮節，趁陽貨不在家的時候去拜訪他，不小心在去的路上碰到了。

山東深加工企業的玉米收購政策，就非常類似於孔子的這個做法（在沒人送貨的時候提價，一旦有人送貨就降價）。企業本身有不少庫存的時候，實際上企業並不想高價收購玉米，但又想告訴淀粉下游企業，玉米漲價了所以我淀粉得漲價。所以趁着到貨量非常少的時候，不切實際地大幅提高收購價格，該報價實際上明顯高於供需平衡點的價格（企業到貨量和需求量的平衡點決定的價格，實際上企業並無心在當前報價上收購玉米，故，該報價是明顯虛高的），這樣它的原料成本並沒有提高，但卻有了提高淀粉報價的理由。但一旦上貨量增加，會迅速下調報價，所以它的原料收購成本會一直很低。

山東企業在麥收期間到貨量非常少的時候（大家都忙着做利潤更好的小麥貿易，幾乎沒人做玉米貿易），就采取了這一收購策略，這樣在到貨量非常少的時候，玉米收購報價大幅上漲，原料成本並沒有增加，卻推動這淀粉報價從2300漲至了2500元/噸（下游成交並不好）。麥收之後玉米上貨量增加，山東企業迅速回調玉米收購報價（至供需平衡點），淀粉價格也回落到了2400元/噸下方（成交恢復）。

講這麼長的一個故事，筆者意在說明，山東玉米漲價有兩種情況：一種是供需真的緊張了，企業庫存低，社會余糧不足，供求平衡點決定的價格上漲；另一種是上面說的玉米收購報價虛漲，這種情況對淀粉的成交價格影響比較短暫。

所以淀粉的現貨價格後期很難出現大幅上漲，但相比玉米或遠月的淀粉，仍然會表現出一定的抗跌性，因為畢竟有玉米成本支撐，華北整體供需也不是特別寬松，而且7-9月份屬於淀粉需求最好的階段，所以CS1609仍然有一定的抗跌性，值得適量買入來對沖遠月空單。

三、操作建議

近期布置計劃中50%左右的遠月空單倉位，可以按照自己的偏好比例分布在C1701、CS170和CS1705合約上，後期隨着確定性的加強不斷，逐步加倉遠月空單，但也可以逢低買入適量CS1609，來對沖反彈的風險，並有助於整體持倉的擴大。

玉米1-5價差，現在存在兩種可能的交易邏輯：一是，正常來說5月基本面更緊張一些，所以5月應該升水1月，而且玉米政策可能會「先破後立」，東北的玉米價格先跌成狗，國家看不下去了，然後出台各種可能的收購政策，對5月會有一定的支撐；另一種交易邏輯，即在熊市中遠月貼水，因為5月離得更遠，更接近市場化，所以5月價格會更低，而且1月份之前，中儲糧在15-16年度一次性儲備的玉米可能會重新在市場上買回來，對1月形成一定的支撐。

（玉米投手）

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