東方金誠：脫歐對英國主權信用的負面影響持續發酵

事件：2016年6月24日，英國脫歐公投結果公布，51.9%的選民支持英國脫離歐盟，48.1%的選民支持留在歐盟。全球金融市場遭遇「黑天鵝」，避險情緒急劇升溫。英鎊創下有史以來最大單日跌幅，一度下跌11%，至1.3229美元，重挫至30多年來最低水平。英國首相卡梅倫隨後在新聞發布會上宣布將在10月份保守黨大會前辭去首相職務。歐洲理事會主席唐納德·圖斯克、歐洲議會議長馬丁•舒爾茨、歐盟理事會輪值主席馬克∙呂特及歐洲委員會主席讓-克洛德·容克隨即就英國公投結果發表聯合聲明，敦促英國盡快啟動脫歐程序，避免不必要的拖延帶來的不確定性。

東方金誠認為，脫歐公投後，英國與歐盟的脫歐談判將向長期化發展，英國繼續享受歐洲單一市場利益的可能性不大，將對其經濟和財政產生持續的負面影響。短期來看，脫歐公投後，英國主權信用水平受貿易、金融等方面的沖擊將有所下降，再融資能力也將受到影響；中長期來看，脫歐談判的持續與反復將加大各要素的波動性，並有可能引發蘇格蘭和北愛爾蘭尋求獨立公投，因此英國主權信用水平的穩定性較為脆弱。具體理由如下：

1. 英國與歐盟之間圍繞經濟、移民、財政等方面獨立性與歐洲單一市場的脫歐談判將趨於長期化發展，繼續享受歐洲單一市場權利的可能性不大

按照《里斯本公約》第50條關於退歐程序的規定，自成員國向歐洲議會遞交退歐決議書開始，與歐盟協商退出條款需在兩年之內完成。在這一協商談判過程結束前，英國仍然是歐盟的一員，享有這一地位所派生出的權利與義務。

作為歐洲第二大經濟體，英國對經濟和政治的訴求相對較多。英國首相卡梅倫於2015年11月10日提出了改革歐盟的四個目標，具體包括：確保歐洲共同市場對英國等非歐元區國家一視同仁；增強歐盟的競爭力，減少對成員國經濟的束縛；允許英國不參與歐盟政治一體化進程，增強歐盟成員國議會的權力；控制歐盟進入英國的移民，減少對歐盟人口自由流動原則的濫用等。通過以上目標可以看出，英國與歐盟未來談判的主要議題將主要圍繞最大化地享受歐洲單一市場利益的情況下確保經濟、政治的獨立自主。東方金誠預計英國與歐盟談判將充斥着持續與反復，有可能向長期化發展，從而帶給英國以及歐盟經濟帶來更多的不確定性，英國繼續享受歐洲單一市場准入機會的可能性不大。

2. 公投結果顯示，英國政治和社會穩定性趨弱，蘇格蘭和北愛爾蘭或將再次尋求獨立

英國保守黨內部意見分化，執政地位面臨挑戰。公投之前，英國議會中工黨有超96%議員表態支持留歐，而保守黨議員表態留歐的比例僅為56.2%。英國首相卡梅倫已在公投後第一時間表示將在10月辭職，預計將由保守黨內主張脫歐的人士出任首相，並主導與歐盟的談判，這將造成政府人員的動盪，保守黨內部意見分化也將影響保守黨政府決策的可持續性。此外，英國最大反對黨工黨很有可能聯合自由民主黨、蘇格蘭民族黨等其他主張留歐的在野黨對保守黨政府施加壓力，沖擊保守黨的執政地位。

英國國內政治穩定性將趨於減弱，蘇格蘭和北愛爾蘭可能尋求獨立公投。從投票區域分布可以看出，蘇格蘭的留歐投票比例達到62%，同時2014年蘇格蘭獨立公投結果為55%的選民選擇留在英國，因此蘇格蘭的留歐傾向或將導致其再次發起脫離英國的公投。北愛爾蘭的留歐選民占比55.8%，同時北愛爾蘭與愛爾蘭一直保持密切往來，因此北愛爾蘭離開歐盟的動機也不強烈，如蘇格蘭尋求再次公投可能引發北愛爾蘭效仿。東方金誠認為，如蘇格蘭和北愛爾蘭發起獨立公投，將對英國的國際地位和影響力形成更為嚴峻的挑戰。

圖1 英國各選區公投結果一覽

來源：英國廣播公司，東方金誠整理

東方金誠還關注到，支持脫歐的老年人投票活躍度較高是此次公投結果的重要影響因素。支持留歐的年輕人居多，18-24歲支持留歐的占比達64%；支持脫歐的老年人居多，65歲以上支持脫歐的占比達58%，但老年人的投票率高於年輕人。老年人和年輕人在脫歐問題上的態度迥異，可能引發未來持續的社會分歧，從而影響社會穩定性。

3. 脫歐將導致英國在優勢產業貿易、外來投資以及人口結構等方面遭受沖擊，英國繼續享受歐洲單一市場利益的可能性不大，經濟前景在短期及中長期都將面臨較大下行壓力

脫歐將導致英國和歐洲之間產生新的貿易壁壘，影響英國的制造業和金融服務業等優勢產業。歐盟是英國的第一大出口目的經濟體，占英國出口總額的46.9%，同時歐盟也是英國第一大進口來源經濟體，占英國進口總額的52.3%。英國脫歐將導致英國近一半的進出口貿易的貿易壁壘增加，對其實體經濟，尤其是對制造業、金融服務業等優勢產業形成直接沖擊。

脫歐將降低英國吸引國際投資的能力。歐盟是英國最大的外國直接投資來源，英國和歐盟經濟貿易往來密切，再加上英國管制較少、資本市場發達，英國外國直接投資存量中來自歐盟的比重長期穩定在40%以上，歐盟投資主要集中在批發零售、采掘業、通信、金融、公用事業、制造業等行業。英國脫歐後繼續享受歐盟單一市場的可能性較小，將限制資本、人力的自由流動和監管政策的相互協調，英國對於國際投資者的吸引力大幅降低。

脫歐引發的英鎊貶值預期也會導致國際資本的流出。經濟和政策前景的不確定性也將影響英國國內的投資情緒。脫歐將使英國投資重陷低迷，短期內經濟復蘇也存在逆轉的可能性。

脫歐還將導致英國國內勞動力市場受到沖擊，並加劇老齡化問題，不利於長期經濟增長。英國是典型的老齡化國家，60歲以上人口占總人口比重高達23%，而65歲以上人口占比高達17.5%。英國就業人口中來自歐盟人數連年增長，2016年5月末已高達216萬，占比總就業人數的6.8%，來自歐盟的勞動人口對英國經濟支撐作用日益顯著，且移民流入一定程度上緩解了英國的老齡化進程。英國脫離歐盟之後，移民政策將趨於嚴格，限制高素質人才流入，可能導致高勞動生產率工作被低勞動生產率工作替代，導致生產率下降；限制低端勞動力流入，則導致低端勞動力缺口增大；此外，移民流入減少將導致英國人口老齡化加速。

總的來看，脫歐談判或將反復並趨於長期化，英國繼續享受歐洲單一市場的可能性不大，英國經濟將在制造業、金融業受到長期的負面沖擊，經濟前景在短期及中長期都將面臨較大下行壓力。

4. 英國金融服務業將受到全方位沖擊，將影響到倫敦的國際金融中心地位

得益於歐盟經濟一體化和單一市場的存在，英國金融服務業較為發達，倫敦是歐洲的國際金融中心。截至2015年末，英國金融服務業占英國GDP的近10%，金融部門規模占GDP的比重高達800%，其中英國銀行體系總資產約為GDP的4.5倍，倫敦市場外匯交易量占全球40%左右，是全球第一大外匯交易中心和國際金融中心。英國與歐盟其他國家資本市場的相互依賴程度很高，76%的歐洲對沖基金的總部設在英國，歐盟國家74%的場外金融衍生品交易在英國，歐洲養老基金42%的資產來自英國，90%美國投資公司在歐洲的分部設在英國。

然而，隨着英國脫離歐盟談判的開啟，英國與歐盟在金融服務領域的新協議預計短期難以達成，監管框架變化導致銀行在英業務發展前景受限，設立在倫敦的金融機構或將遷至歐盟成員國，這可能對英國金融業造成全方位的沖擊，並影響倫敦的國際金融中心地位。

5. 英國財政在未來經濟下行壓力之下將持續赤字，政府債務水平也將隨之上升，財政政策實施空間受限

英國脫歐之後歐盟預算的減免對英國財政收支的改善十分有限，2014-2015財年，英國歐盟預算占其財政支出的比例為1.2%，而同期英國財政赤字率為4.2%，歐盟會員費的減少對其財政赤字的緩解作用有限。短期貿易的沖擊以及長期人口趨勢將對英國未來經濟造成拖累，而人口老齡化的加速將大大增加英國財政支出壓力。東方金誠預計，在經濟下行壓力和人口結構問題的雙重作用下，英國財政收支將持續赤字。

圖2 2006-2015年英國各級政府財政平衡情況圖

資料來源：英國統計局，歐盟統計局，東方金誠整理

脫歐還將導致英國債務水平處於高位運行狀態。由於財政長期呈赤字狀態，英國各級政府債務規模龐大，尤其自金融危機以來，英國各級政府總債務急劇上升，一系列財政擴張政策導致政府債務負擔率由2007年的43.5%持續攀升至2015年90.7%的水平，已高於歐盟86.8%的平均債務負擔率。在脫歐導致經濟下行的預期下，東方金誠預計英國政府債務規模將繼續擴大，債務負擔率將維持在90%以上。

總的來看，英國財政政策實施空間在財政常年赤字運行和高政府債務水平的情況下十分有限，對緩解經濟下行壓力的作用不大。

6. 脫歐談判將加劇英國經常項目逆差，英鎊幣值穩定和儲備貨幣地位的趨弱則影響其再融資能力，英國的外幣償債能力減弱

英國經常項目持續逆差，脫歐談判將加劇這一趨勢。2015年，英國經常項目逆差達GDP的5.2%。英國對歐盟貿易占比超50%，短期對歐貿易將呈現萎縮態勢，長期來看隨着談判的深入，對歐貿易將有所恢復，但可預見的貿易摩擦和相關談判的反復，將對經常項目形成擾動，同時外來投資的減少將減弱其對經常項目逆差的彌補作用，英國外部脆弱性趨於上升。

英鎊的穩定性和儲備貨幣地位或將趨弱，進一步影響英國的再融資能力。英鎊自2016年2月以來已累計貶值近5%，公投當日曾一度下跌10%以上。未來隨着對國際投資吸引力的下降，英國面臨較大的資本撤出壓力，英鎊的幣值穩定性和其儲備貨幣地位將趨弱，將進一步影響英國的再融資能力，導致未來外部融資成本提高。