人民幣匯率與資本賬戶開放的關系考驗央行智慧

黃澤民?華東師范大學國際金融研究所教授

近幾個月人民幣匯率大幅波動，央行也是動作不斷，展望后市，人民幣兌美元匯率究竟向何處去？資本賬戶是否將進一步開放，抑或收緊？人民幣國際化是否會裹足不前？上述問題不但引起市場各方的高度關注，也將極大地考驗中國人民銀行等相關部門的智慧。

2015年8月11日央行突然提高人民幣匯率中間價，開啟了人民幣兌美元的跌跌不休的行情，也許人民幣下跌幅度超過央行預期，可以看到央行采取了包括視窗指導等一系列干預市場的措施，在岸人民幣匯率一度企穩，然后，離岸人民幣兌美元匯率卻持續下跌，在岸市場匯率與離岸市場匯率價差急劇擴大，給市場套利者帶來極佳的套利機會。針對人民幣兌美元持續貶值以及在岸與離岸的匯差，央行果斷出手，迅速收縮了在岸與離岸的匯差，人民幣兌美元匯率上揚並企穩。

央行干預外匯市場主要目的是為了穩定人民幣匯率水平，保持人民幣在均衡水平上達到基本穩定。何為人民幣均衡匯率？我以當前中國國際收支狀況計算，人民幣兌美元的均衡匯率大約在6.50元，考慮到正常的市場波動，在均衡匯率上下5個百分點是不足為奇的。央行在怎樣的水平上干預外匯市場是正當的，弗里德曼給出的答案是“金錢效應”，即央行直接介入外匯市場，如果最終是賺錢的，說明干預是正確的，符合市場內在的發展方向，如果最終虧錢了，說明干預是錯誤的，與市場內在的發展方向背道而馳。由此可見，今年1月央行干預外匯市場的行為是值得贊揚的。至於有人說人民幣將參考一籃子貨幣，筆者不以為然，還好不是釘住一籃子，參考而已，人民幣匯率水平波動主要還是要看人民幣兌美元的匯率水平，這既符合實際，也符合匯率制度理論的一般原理。

市場傳聞央行在干預外匯市場的同時，還采取了一系列其他收緊資本項目開放的措施。為了配合穩定匯率這一主要目標，臨時收緊資本項目下的某些子項目、限制資金跨境流動，應該是可以理解的。但是，金融與資本項目開放作為既定的經濟制度的重要方面，是不應該改變的。對央行而言，盡可能少的采用限制資金跨境流動的措施，而又能保持人民幣匯率在均衡水平上保持穩定，在戰略與戰術上需要高度的智慧。

限制資本流動措施客觀上會阻礙人民幣國際化進程，跨國流動受到極大限制的貨幣不但很難成為國際貨幣，連自由兌換貨幣都談不上。筆者認為，央行穩定本幣匯率、順應市場內在發展方向，限制匯率野蠻波動將有助於該貨幣的國際化進程，但限制資本跨境流動的措施理應謹慎采用。

總之，央行在維持人民幣匯率在均衡水平上保持基本穩定責無旁貸，但又要允許並擴大人民幣匯率的波動范圍，同時，金融與資本項目開放也應該有步驟地實施，人民幣國際化進程也應該穩步推進，上述幾項關係復雜，既不能管死，也不能因放而亂，大局而言，開放是大勢、是基本格局，干預是非常態。開放、管理、匯率與資本流動等一系列關係必須處理好，中國金融經濟才能穩定發展，這對央行的智慧是重大挑戰。

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