人民幣貶值危機重臨？

摩根大通私人銀行北亞區投資管理主管張家智撰文指出，觀察人民幣未來6個月的走勢，美元依然是重要因素，但霸權地位已經開始動搖。外管局對資本管控日趨收緊，人行終於意識到跟資本市場深度溝通的重要性，並對其政策意圖做出了較為清晰，合乎邏輯的解析，再推匯改必更謹慎。這篇文章具有一定的借鑒意義。

過去一個月，人民幣兌美元貶了1.6%。人民幣又成為市場熱炒話題──人民銀行將再調整匯率，中國外匯儲備恐大規模外流，新興市場資產勢面臨新一波拋售，美元大幅升值或導致美國金融環境緊縮，從而迫使美聯儲放棄加息計劃。

首先，讓我們把人民幣放在外匯市場的大環境去考察。人民幣5月的貶值幅度顯著低於大多數新興市場，甚至是發達市場的貨幣。與其說是人民幣貶值，不如說是美元扭轉近來的頹勢回升。

推新基准減緩波動

中國最希望的是加強對自身貨幣政策的掌控。中國經濟的規模和復雜性，決定了中國已經不能再像過去那樣把貨幣政策的主導權「外判」給美聯儲，尤其是在美聯儲加息周期的情形下。按照「三難悖論」原理，這意味中國將不得不放棄人民幣匯率穩定或資本自由流動這兩個政策選項。

如果說人行從「811」匯改的「溫和」貶值中學到了什麼，那就是中國對開放資本賬戶的准備程度遠沒有當初判斷那麼充分。也就是說，人行被迫放棄的只能是資本項目的開放。果不其然，外管局近來重新啟動了對資本項目的控制條例，人民幣離境變得愈來愈難。我們預計，這種控制將持續較長的時間。

為了掌控匯率，中國去年12月推出了新種匯率基准中國外匯交易系統（CFETS）。目的是為了讓人民幣匯率定價不僅僅參考美元，同時也參考貿易加權貨幣的籃子。只有不再被美元「綁架」，人民幣才可能為世界提供一個有異於美元、日元的儲備貨幣。

自CFETS推出以來，人民幣匯率走勢基本上達到了決策者的期望【圖】。當美元對主要發達國家貨幣升值時，人民幣兌美元匯率反應劇烈（見藍色圓圈），但相對於貿易加權貨幣籃子，人民幣波動溫和，雖然在大趨勢上仍按照美匯指數進行調整。這是人民幣成為儲備貨幣的第一步。

那麼，我們應當如何看待人民幣未來6個月的走勢呢？

美元依然是重要因素，但霸權地位已經開始動搖，最有說服力的證據就是美聯儲在調整加息周期的同時，不得不考慮人民幣和中國資產市場的潛在反應。人民幣貶值在全球范圍所造成的震盪，打亂了美聯儲在去年的加息節奏；今年3月20國集團財長和央行行長上海峰會後出現的貨幣「休戰」，不僅有利於中美兩國，也有利於其他新興經濟體。

再推匯改必更謹慎

中國企業在海外的大部分套利交易都已平倉；外管局對資本管控日趨收緊；人行終於意識到跟資本市場深度溝通的重要性，並對其政策意圖做出了較為清晰，合乎邏輯的解析；大規模的財政支出有望保障下半年經濟相對平穩增長；種種跡象顯示中美兩國央行終於認識到溝通和合作的重要性。與此同時，愈來愈多的海外分析員對中國的理解開始「本土化」，不再隔靴搔癢，唯「硬着陸」是瞻。因此，人民幣的特異質風險（idiosyncraticrisk）正在下降。

對中國而言，「811」匯改所引發的人民幣貶值危機是個極其難忘的教訓。人行未來在推行匯改時很可能會較謹慎，尤其在今年10月人民幣「入籃」（IMF特別提款權〔SDR〕貨幣籃子）之前。

我們對人民幣未來6個月的走勢保持高度的理性，預計兌美元貶值幅度約3%至5%，人民幣兌貿易加權貨幣籃子的匯率則將維持相對穩定。相對於日元、英鎊、歐元、新加坡元、馬來西亞林吉特或印尼盾，人民幣幾乎可以說是波瀾不驚。（文章來源：hkej）