市場對中國債務問題存在四大關鍵性誤解

    麥格理集團大中華區首席經濟學家胡偉俊撰文指出，如果去槓杆只是簡單降低債務的數量，本質只是揚湯止沸。而且由於高儲蓄和高債權融資的存在，槓杆很快又會卷土重來。而從本質上去槓槓，只有通過艱難的結構改革，包括金融改革，國企改革和土地改革，從而改變產生高儲蓄和高債權融資的制度基礎，釋放出源自民營部門和城鎮化的巨大增長動力。從這個意義上，中國的債務問題雖然體現了中國經濟的深層問題，但也預示了解決這些問題的改革抓手。這篇文章具有一定參考意義。

中國的債務問題在海內外都引起了廣泛的關注，近期國際貨幣基金組織(IMF)官員亦表示如應對不力，中國企業債務可能會引發一場更大的危機。不過在筆者看來，在這個問題上存在着大量的誤解，值得深入的討論。

一種看法認為，中國的非金融債務已經接近GDP的250%左右，而且增加的比較快。所以從其它國家的經驗來看，如果不迅速實現去槓槓，中國將可能爆發一場債務危機。然而，這種看法忽視了中國特殊的制度環境。事實上，中國在近期爆發債務危機的可能性是很小的。

首先，中國的債務主要以內債為主，以外幣計價的外債不超過總債務的5%，同時中國也有相當高的外匯儲備和貿易順差，這些都和歷史上爆發債務危機的新興市場國家有本質不同。

其次，中國的債務構成中，政府和家庭債務並不高，主要值得擔心的是企業債務。然而在中國的企業債務中，大半是國有企業債務，而主要債權人則是國有金融機構。和完全市場經濟下的債務問題相比，中國在國有企業，國有金融機構和政府之間騰挪的空間要大很多。

第三，中國的銀行幾乎全部為國有，因此儲戶並不擔心銀行會破產。當然這種信心也是有道理的，因為央行具有無限供給人民幣的能力。只要有央行的支持，銀行不可能無法支付儲戶的提款。十多年前，這是由於這種信心的存在，即使在中國銀行(601988,股吧)體系的壞賬率達到40%以上，技術上已經破產，卻沒有出現銀行擠兌。儲戶資金仍然源源不斷流入銀行，保證了銀行體系的正常運轉。

第四，很多人擔心，高槓杆會導致「明斯基時刻」的出現。就是說，當市場出現恐慌的時候，由於所有人都想拋售資產，一時間賣家遠遠超過買家，市場流動性迅速枯竭，從而引發資產價格大跌，並觸發進一步的拋售，這也是2008年金融危機的起因。但是，市場恐慌並不必然導致「明斯基時刻」，如果政府能夠及時為市場注入資金並穩定市場情緒，就可以避免資產拋售和價格的螺旋形下跌。事實上，這也是海曼·明斯基本人支持大政府大銀行的原因。在中國的制度環境下，政府對於金融市場的控制和干預能力，要遠遠超過其他國家包括美國。

以上四點決定了，中國近期內出現大規模債務危機的可能性很小。當然，中國這種體系可能的」阿基里斯之踵」在於，一旦銀行體系全面對外開放，某種群體恐慌可能導致儲戶將人民幣轉成外幣並轉移出境。這就不是對單個銀行的擠兌，而是對整個銀行體系的擠兌。而央行作為最後借款人的能力，也將受到人民幣貶值的制約。但是，給定目前銀行體系開放的程度，這種情況並不會出現。事實上，即使銀行體系全面開放，上述情形是否會在中美這樣的超級大國出現，仍是未知之數。

雖然中國在近期內會不大可能會出現債務危機，這是否意味着不需要擔心中國的債務問題？答案是否定的。在筆者看來，高債務體現了中國經濟深層次的結構問題。

表面上，中國的高債務體現的是高儲蓄，以及將儲蓄轉化為投資時高度依賴債權型工具，而直接融資特別是股權融資很低。但是問題在於，中國的儲蓄率為什麼這麼高，以及股權融資為什麼很低？

高儲蓄率當然和文化有關，但相比日本韓國等同樣浸潤於東亞文化的國家，中國的儲蓄率仍然更高。這恐怕和中國經濟作為一部機器的工作方式有關。在筆者看來，這台機器通過三種方式壓制了消費，從而強制提高了儲蓄。

首先，中國存在着廣泛的金融壓抑。其中一個表現是，通過低於市場水平的存款利率，實現了財富在儲戶和國有金融機構之間的轉移。接着又通過低於市場水平貸款利率，實現對國有企業和政府投資的補貼。目前中國存在的「利率雙軌制」，正是官方利率低於市場水平的體現。同時，中國較低的直接融資比例，是金融壓抑的一種表現。畢竟，包括債券和股票在內的直接融資，要比銀行貸款更加市場化，更不易受到政府控制。而即使在債券和股票市場上，也存在嚴格的發行限制，以利於國有企業和地方政府融資。正是由於市場化程度受壓抑，導致了中國直接融資發展受限，從而被迫過度依賴於銀行貸款。

其次，中國的國有企業仍然擁有巨大優勢。在行業准入方面，國有企業在包括能源和電信等上游行業擁有壟斷地位。而在金融、教育和醫療等服務性行業，由於存在嚴格的准入限制，國有資本也占有主導的地位。香港科技大學的王勇等三位教授研究發現，這樣的制度安排導致了財富從私人部門到國有部門的轉移。同時在信貸方面，國有企業也擁有巨大優勢。IMF的研究發現，國有企業產出只占中國全部產出的22%，而國有企業債務占全部企業債務的55%。

第三，中國仍然存在政府對於土地供應的壟斷。與此相關的後果是，一方面受限的土地供應推高了房價，為了買房普通人只有減少消費提高儲蓄。另一方面由於土地無法變成資本和財富，農民的財產性收入也受到限制。而且大量農民工由於無法在城市落戶，社保也很難轉移，他們的消費意願也受到了抑制。

正是由於上述原因，導致了中國的高儲蓄率和對債權型工具的依賴，這也是中國的高債務問題的根本原因。為什麼這個問題在過去幾年越來越嚴重？原因在於，在全球金融危機之前，中國能夠通過出口來部分的化解壓力。但近年來由於全球經濟的疲軟，外需日益下降，只有通過投資一條腿來支撐。而且由於投資回報的逐年下降，新投資中對於債務的依賴也逐漸上升。

那麼，這樣一台機器工作久了，會出現什麼問題？

首先，投資回報率也在下行。國家統計局的數據表明，2015年中國基礎設施投資已經超過10萬億人民幣，增長17%。很難想象在這麼大的基數和增速下，投資回報能保持穩定。事實上，中國過去幾年債務的增速一直在上升，說明相同的產出需要更多的債務來支持。雖然筆者不認為會出現債務危機，但這樣的增長方式總有一天會難以為繼。

其次，民營企業的活力受到抑制。對於中國這樣一個趕超型的發展中國家，投資本身並不是問題。但是在金融壓抑的環境下，國有金融體系主導了資本的配置，這種安排很難說是最有效率的。許多研究都發現，過去幾年，在中國資本回報率不斷下降的同時，國企在加槓杆， 民企在去槓槓。

這種對於民企的擠出效應，可能會影響中國長期的增長潛力。舉例來說，筆者從來不認同將中國今天的債務問題同日本90年代簡單類比，因為兩者所處的發展階段相差太遠。但另一方面，也很難說中國同日本70年代相似。70年代的日本，以豐田索尼為代表，已經出現了一批在全球范圍都具有高度技術競爭力和領導地位的企業。但今天在中國，這樣的企業仍然很少，但大而不強的國企卻很多，不能不說和民企發展受限有關。

第三，這也導致了「去槓槓」比想象中要困難。原因在於，高儲蓄總是需要配置出去，否則經濟將由於需求不足而出現衰退。如果一定要硬去槓槓，在目前的環境下，很有可能是更有活力的民企首先被擠出。另外，中國過去幾年的經驗也表明，如果要通過控制信貸增速來減緩債務上升的速度，富余的資金將會淤積在金融體系內部，催生一個又一個金融市場泡沫。

這就回到了筆者一直以來的看法，去槓杆並非問題的本質，本質在於產生高槓杆的制度基礎以及相應的資源配置失效。中國在計劃經濟時代，號稱「既無內債，也無外債」，槓杆率為零。但資源配置嚴重無效，陷入了「低收入陷阱」。當然，今天的中國經濟的市場化程度遠比當年要高，但高槓槓背後隱藏的資源配置問題，卻不可不放。

行文至此，如何有效去槓杆也就很明白了。如果去槓杆只是簡單降低債務的數量，本質只是揚湯止沸。而且由於高儲蓄和高債權融資的存在，槓杆很快又會卷土重來。而從本質上去槓槓，只有通過艱難的結構改革，包括金融改革，國企改革和土地改革，從而改變產生高儲蓄和高債權融資的制度基礎，釋放出源自民營部門和城鎮化的巨大增長動力。從這個意義上，中國的債務問題雖然體現了中國經濟的深層問題，但也預示了解決這些問題的改革抓手。

目前，海外投資者普遍對中國經濟感到悲觀。筆者此前前在FT中文網發表名為「海外投資者為何對中國經濟悲觀」的文章，指出債務問題是海外投資者對於中國經濟最大的擔心。當然，筆者從來不認同將中國的債務問題，同發達國家的債務危機或者日本「失去的二十年」之間的簡單類比。但是，要扭轉普遍的悲觀情緒，中國確實需要在這方面拿出辦法。如果中國能夠從解決債務問題入手，通過一系列改革找到新的增長動力，並讓金融市場擺脫政策工具的地位而更加市場化，就能從根本上消除海外對中國經濟的悲觀情緒。（文章來源：FT中文網）