算一算資本外流這筆賬：如何理解1萬億美元資本流出

肖立晟 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

從2014年開始的資本流出已經持續了兩年時間，凈流出規模達到1萬億美元。理解這一次史無前例的資本外流，是認識中國當前金融風險的切入點。

把資本外流完全歸咎於“8.11”匯改肯定是不公平的。因為從2014年下半年開始，資本外流就已經在急劇惡化(見下圖)。匯改前5個季度資本凈流出4300億美元，匯改後3個季度凈流出6000億美元。匯改只是加劇了資本外流的速度，引發企業去美元槓杆和短期套利。

在匯改影響告一段落之後，有必要重新認識資本流出的邏輯，究竟有多少是因為結構性變化流出，有多少是因為貶值預期的短期沖擊?

在2007年、2010年，中國也曾經歷了兩次較大規模的資本外流。當時的資本流出都是短期沖擊，真正的資本項目逆差只有兩、三個季度。本輪資本外流，如果從2014年2季度開始算，已經持續了8個季度，跟過去相比，有顯著差異。

其一，相對穩定的經常帳戶順差+資本項目大額逆差。本輪資本外流過程中，經常賬戶余額一直保持相對穩定，每個季度平均有700億美元順差。但是非儲備性質的金融賬戶加上錯誤和遺漏賬戶，每個季度有接近1500億美元逆差。每個季度接近800億美元凈流出似乎已經成為常態。

其二，部分短期資本借道服務貿易賬戶外流。在過去很長一段時間，受人民幣升值預期影響，跨境貿易中逐漸衍生一系列地下資金外逃的通道。當外管局加強貿易監管後，部分“熱錢”開始轉移至服務貿易中。在過去兩年，貿易余額季度順差基本保持在1300億美元左右，但服務貿易逆差從季度平均400億美元迅速飆升至660億美元。這其中就隱藏了部分短期資本外流。

其三，直接投資差額收窄速度超出預期。本輪資本外流之前，直接投資項下每個季度約有500億美元的凈流入，之後則逆轉為每個季度50億美元的凈流出。直接投資差額逆轉要麼是由於外商直接投資流入減少，要麼是由於中國對外直接投資的增加。而這兩件事情在近期同時發生了。

外商直接投資資金流入為什麼下降?主要原因是外商利潤的匯回。外商直接投資有兩套數據，分別是商務部統計的實際利用外資額，以及外管局統計的外商直接投資資金流入額。其中，外管局統計口徑較寬，包含了外商利潤匯回等資金流動。

2014年以前，外管局統計的外商來華投資資金流入，遠遠大於商務部統計的實際使用外資額。這表明，當時外商有大量利潤留存於中國，而沒有匯出。然而，近期二者差距迅速收窄，截至2016年第一季度，二者數據基本相等。這可能反映有很大一部分外商來華投資預期人民幣還會進一步貶值，開始將利潤大規模匯到境外。

與之成鮮明對比的是中國對外直接投資數據。和外商直接投資相同，中國對外直接投資也有商務部和外管局兩套數據。但是從2015年開始，外管局統計的資本流出要遠遠高於商務部統計的實際對外投資資本金額度。這反映對外直接投資可能也隱含了一部分熱錢流動。

上述分析表明，本輪資本外流當中，有很大一部分與人民幣匯率貶值預期相關。“8.11”匯改後，CNH和CNY的匯差最高達到1200個基點，隨後收窄至100個基點左右。比照貶值預期和資本流動的關系，可以大致推測出未來資本流出的情況。

盡管國際收支平衡表可以非常清晰的反映各類資產的資金外流情況，但是由於統計頻度較低，並不適宜做外推式預測分析，更有效的測度數據是銀行結售匯的月度數據。

下圖是銀行結售匯差額和CNY-CNH差值的相關圖。從中可以發現，結匯差額和貶值預期相關性非常強。我們用最小二乘法做了簡單的線性回歸分析，擬合優度達到70%，擬合系數為1.72。也就是說，CNY和CNH平均1個基點差會帶來當月1.7億美元的凈流出。這和近期資本外流的情況基本一致，例如，在2015年9月，CNY和CNH之間平均有450個基點差，銀行結售匯有接近1000億美元流出。

在圖中也可以發現，2014年6月至2015年7月之間並沒有太強的貶值預期，而結售匯資本流出的中樞已經開始偏離CNY-CNH的基點差。用凈資本流出，減去(基點差*1.72)，可以近似得到與匯率預期無關的資本流出數據。計算結果表明，每月平均約有150億美元凈流出與匯率預期無關。這部分資本流出可以近似看作是其他因素導致的流出，其與短期匯率貶值預期無關，主要可能與經濟基本面、中長期結構因素有關。

總體而言，近期貶值預期已經初步緩解，預計未來CNH和CNY每月平均差價會保持在100-200個基點左右，引發的資本外流約為250億美元/月。再加上其他因素導致的150億美元/月的凈流出，預計未來每個月約有250+150=400億美元凈流出。

面對資本外流，我們需要擔心什麼?

短期來看，值得擔心的問題並不多。資本流出本身對金融市場的直接影響相對有限。自2015年下半年開始，已經出現大量資本流出，但是在國內金融市場上，無論是短端利率還是長端利率都相對穩定。這表明央行一直在對沖資本流出，並且嚴密監控市場流動性，中國並沒有像其他新興市場國家那樣出現利率攀升的情況。現階段資本外流的態勢已經被暫時遏制。

然而，短期的穩定恰恰也是值得擔心的問題。在上圖中，短端資金的融資成本從2015年8月以來呈直線狀保持在2.5%的水平。這一方面是因為缺乏投資機會，居民和企業存款滯留在銀行體系，更重要的原因是貨幣當局擔心資本流出沖擊，刻意維持貨幣供給穩定，抑制了利率下行空間。這種過於穩定的短端利率，會引發投機者在短端大量累積空頭，提高金融體系局部期限錯配的嚴重程度。

更進一步，與其他新興市場經濟體不同，中國的資本外流已經成為一個慢變量，反映的是中國資產回報率的下行趨勢。伴隨着貶值預期，很多投資者會采用“把資產放在海外，把負債留在國內”的投資策略，資本流出的壓力會持續較長時間。

與此同時，匯率預期調整而引發的資產價格調整風險依然值得警惕。我國實體經濟持續低迷，央行釋放的相當一部分信貸資金在金融市場空轉、並未進入實體經濟。資本大規模流出，特別是貶值預期很可能會讓風險加速暴露。監管當局應該提前做好預案，防止突發性的黑天鵝事件。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)

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