人民幣匯改觀察之「美元惜售」

萬釗 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄分析師

筆者在前文《人民幣匯改觀察之“升值有頂”》中，將人民幣匯率參考一籃子貨幣保持穩定的定價機制，簡化成為美元兌人民幣匯率與美元指數同上同下，美元指數∕美元兌人民幣匯率保持基本穩定。這種簡化方式雖然不很精確，但是有助於把握趨勢。

圖：美元兌人民幣匯率（紅）、美元指數（綠）、美元指數∕美元兌人民幣匯率（藍）

來源：WIND

如果我們將最近一個月的美元指數∕美元兌人民幣匯率的除數畫出來，就會發現該除數在6月2日-3日砸出了一個“大坑”，5月11日、5月17日、5月23日，同樣出現了幾個“小坑”。這種“坑”的出現原因，從圖上可以看得很清楚，主要是因為美元指數走貶，而人民幣匯率沒有同步走升帶來的。

筆者在前文中曾經將該現象的出現部分歸因於監管部門的政策意圖，但是目前筆者更傾向於認為該現象的出現是源於市場行為，即“美元惜售”。我們知道，人民幣匯率中間價是匯率市場的“錨”，根據監管當局確定的定價機制，人民幣匯率中間價的形成機制是“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的共同作用，如果前一交易日美元指數大跌，那麼為了保持一籃子貨幣匯率穩定，次日人民幣中間價就要被動調升，但是我們就會發行，此時市場沒有主體願意以這個“便宜”的價格來賣出美元。

圖：銀行代客結匯（按季求和）

來源：WIND

如果我們觀察外匯市場上的美元供給端，即銀行代客結匯（按季求和）的規模，可以看到“811”匯改之後，即2015年三季度開始，銀行代客結匯規模開始萎縮，今年一季度，銀行代客結匯規模進一步萎縮，顯示市場上賣出美元的意願比較低迷。

為什麼會出現“美元惜售”，筆者認為第一個原因是較為嚴格的跨境資本流動管理，如果購買美元的難度越來越大，那麼現階段持有美元的主體，其結匯的行為也會越來越謹慎；第二個原因是市場預期人民幣貶值未到位，持有美元的主體選擇觀望。

人民幣匯率參考一籃子貨幣保持穩定的定價機制，本質上是人民幣與美元脫鈎，與美元指數掛鈎，但是美元指數是外匯市場上最活躍同時也是波動最沒有規律的貨幣，人民幣與美元指數掛鈎，最直接的結果就是人民幣匯率脫離了中國經濟的基本面。雖然人民幣匯率實現了雙向波動，但是這種雙向波動是由公式決定的、被動追隨美元指數的波動，而不是由市場多空雙方的交易形成的波動，這種波動的結果，只是使得人民幣匯率市場變得越來越淺。

圖：SWIFT發布的人民幣在全球交易中的使用占比

來源：BLOOMBERG

如果我們觀察SWIFT發布的人民幣在全球交易中的使用占比，可以看到人民幣在全球交易中的使用占比，自2015年8月底的2.79%，回落至今年4月底的1.82%，人民幣市場出現顯著萎縮，與人民幣加入SDR貨幣籃子的地位並不匹配。

我們知道，價格是市場交易出來的，如果價格出了問題，那麼根源在於市場，而非價格本身，就像一個人發燒了，應該去尋找並根治發燒的病因，而非把人丟到冰箱里降溫。當前人民幣匯率的定價機制已經很好的平復了去年“811”匯改之後的市場恐慌，現在市場對人民幣匯率的關注度已經大幅下降，CNY—CNH的價格也大幅收窄，如果繼續堅持公式定價，未免有作繭自縛的嫌疑，我們期待人民幣匯率未來有更加靈活、更加市場化的定價機制。

（作者為金融監管政策研究院首席宏觀分析師，現就職於招商銀行金融市場部。）

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