美聯儲官員言論反覆 加息或還要看市場與通脹走勢

交通銀行(601328,股吧)（香港分行）環球金融市場部羅家聰撰文指出，美聯儲議息日漸近，市場大概仍在熱議哪月再加。一路以來，市場估日子的基礎，主要還在利率期貨。沒錯，正路本應如是；不過，市場看法往往甚受其他市場上落影響，尤其是市況波動飄忽不定，故常聞出個壞消息便看今年不加甚至倒減；但若出個好數據，便即掉頭看加快步伐。說利率期貨怎准都好，但其飄忽不定的特性已將之大打折扣。這篇文章具有一定的借鑒意義。

市場准不准呢？准的視野距離有幾遠呢？不妨作個回測試（back test）。所謂市場，其實亦不限於政策利率本身的期貨，流通量高的國債孳息也含相當信息。以一年期計，回測試法是以一年前的利率期貨與債息，來比較其一年後的政策利率，以區間中值計。因量寬關系（或連其他因素），債息在大手買債下被壓低，故債息水平普遍低於利率期貨。

目前政策利率中值正被一年前的一年期利率期貨與債息包住，顯示兩價有預測能力。只是在預測首次加息時期貨太早趨升，反而債息預測則較貼實際政策利率。這區間下次再抽升約¼厘時約在去年10月，意味下次加息其實在今年10月。

短檔期市價有點滯後

若將一年期的換上半年期，結果又如何呢？由於所測的時距較近，理論上應較准。由六個月之前的六個月期利率期貨與債息預測所見，在預測上次加息上顯然有點失准了，市價遲了反映。至於下次再加，卻是早了反映，圖中引伸，5月應已再加⅛厘，但現已是6月。至於幅度，則最新市價意味即使現在計起半年後，利率仍加不到¼厘。

至於換上再短線的三個月期利率期貨與債息，表現似乎並不好得過六個月期的幾多。一年期內的預測似以份屬貨幣市場的利率期貨較債息准，但在預測上次加息上仍見滯後；至於下次再加，料最快於9月，但所料幅度仍未足一般「最低消費」的¼厘。

從這三個檔期的市場預期所見，短檔期的市價似乎有點滯後（behind the curve），往往很遲才意識到加息之到來。至於較長檔期的預測，則利率期貨顯然不及債息的准。債息雖或真的較准，但卻難以從其推算下次准確加息日子：即使目前五年期或以下的，都抽升了而沒回調，但所得結論只是短期內再加的機會很高，但准確是哪月仍不知。

官員言論飄忽難觸摸

美聯儲自己的說法又如何呢？其實毋須分析亦知，當局有太多官員出來各說各話，即使同一名官員，亦可在短時間內反口覆舌──可短至未有新數據出的三數周內反口。

如此一來，言論（包括主席耶倫發言）的可信度便大打折扣，即使目前官員看似統一口徑，但難保這是market dependent而非data dependent，一旦市況逆轉，旋即全體委員轉向。

這不限於發言，亦見諸正規的預測。只要看看當局過往每季對今年底的預測中值，即見2014年秋前通脹預測一路上調、失業率預測則一路下調，理論上兩者均利加息，照理政策利率預測該對應上調，但結果不然。到2015年中起，通脹預測下調、失業率亦下調，理論上一者利一者不利加息，利率預測應無大變，但結果是一路下調。這清楚顯示，當局在實際行動上並非真正data dependent。一如目前在議息前三數周內，經濟數據已難突變，但當局仍無膽說死下次加息時間，唯一解釋是market dependent。

中長點看，通脹仍有角色，畢竟過去幾年升市下仍拖延加息，低通脹是主因之一。當局參考整體PCE通脹，而這數據顯然甚受油價影響；昔日格老參考核心PCE通脹，當時予人詬病，但今天回看卻見其道理。數年前起，以整體通脹為目標已寫成了條文，今天卻焗把這外圍、中東主導的油價影響作為政策主要考慮，彷彿成了加息的枷鎖。

油價左右PCE通脹走勢

雖說整體通脹偏離其趨勢核心通脹屬「短期」現象，但觀乎歷史數據所見，所謂短，都有一、兩年的。隨着油價造過了低位後反彈，整體通脹亦漸回趨核心水平。自2011年至今，其實核心PCE通脹皆在1.5%水平上落，符合當局2%但稍低的目標。換句話說，撇除外圍波動因素，通脹早已重返正常水平，但政策利率仍在不尋常低位。那油價的中、長期走勢能讓這加息周期走得幾遠？於此，惟有訴諸行之有效的拼圖。

油價有機會再造一只更深的熊腳，但過了這關之後是大升市。固然，屆時實體經濟包括失業率或會轉差，一如2008年金融海嘯油價逼近150元時，美國正值最壞時刻；油價、通脹等總會與實體經濟有時差（out of phase）。回顧歷史，若現如1998年底般美股強勢，油價從低位反彈，按當時格老所做，仍加了幾次才收。

據昔日開封的FOMC transcripts所見，耶倫是相當behind the curve的，直至2008年中海嘯期間仍在會上說「next move is up」。今次加息，若加至衰退出現甚至中場才收，別奇怪了，因其性格如是，所參考是最滯後的指標。（文章來源：hkej）